今天我參加了一個研討會，談及這次全球金融危機所帶來的教訓。其實從這次危機中我們領悟了多個大小不同的教訓，我希望在這裏和大家分享一下我認為較重要的幾項。
第一項：金融危機頻頻爆發
一般人以為金融危機並不常見，而這次"金融海嘯"亦被稱為"百年一遇"。但事實並非如此，因為過去金融危機頻頻發生。自1870年以來，世界各地總共發生過148次導致經濟下跌超過10%的金融危機1。另外在二次世界大戰後的六十多年内便出現了104次銀行危機2。為什麼銀行或金融危機一次又一次地重覆爆發呢？雖然每次危機都有各種各類的成因，但最終離不開兩種理由：
人們沒有好好汲取教訓或很快忘卻了教訓。1998年長期資本基金(LTCM)倒閉，在美國導致了系統性風險。當時各方面都要求要汲取教訓，加強監管對沖基金和金融衍生工具。但言猶在耳，一年後美國巿場回復正常，生意興旺，加強監管的事便不了了之。
人們汲取了不正確的教訓，以致未能對症下藥，因此舊病經常復發。
雖然沒有兩個金融危機是完全相同的，但引致危機的基本成因卻是萬變不離其宗：貪婪、追求更大利潤、冒更大風險、利用更大信貸槓桿、導致資產價格急升，最後資產泡沫爆破。
第二項：犯錯愈大，受罰愈重
一般而言，巿場會對犯錯作出相應懲罰，所犯的錯誤愈大，懲罰就愈重。上世紀九十年代亞洲的經濟體犯了不少錯誤，在1997年亞洲金融危機時便受了重罰。但是，這次金融危機跟二戰結束後的其他危機有所不同：這次危機發生在全球金融體系的核心。由於危機的規模和嚴重程度都是前所未有的，所以導致的破壞和懲罰亦近乎災難性3。
第三項：金融創新並未有加強金融穩定
令人出奇的是，在過去二十年來，金融創新和財技並未有加強金融穩定。相反，它是導致金融不穩的其中一個源頭。很明顯，借錢給一些只有在樓價持續上升時才有能力還款的次級按揭借款人，是嚴重違背了最簡單和基本的信貸風險管理原則。然而，透過證券化及巧妙的財技，並使用我們現在知道是錯誤的假設和量化模型，金融機構便可以將次級按揭貸款或其他低質素貸款包裝成頂級的證券投資工具來出售。
近年亦出現大量複雜的金融衍生工具，例如信貸違約掉期（CDS）及抵押債務證券（CDO）／層疊式抵押債務證券（CDO-squared）等，可以容許金融或其他機構承受極大的風險而毋須有足夠的資本支持。這些金融衍生工具包含了高槓桿效應，並可界定為資產負債表以外的項目，以方便隱藏實際風險或虧損。
由於這些複雜的金融衍生工具絶大部份在場外交易，其在規模、數量及市場集中度方面幾乎完全沒有透明度。若眾多金融機構的高層管理人員都未能充分掌握這些既複雜且透明度低的金融衍生工具當中所含的實質槓桿與風險程度，監管機構對這些衍生工具的了解和對金融體系可帶來的風險的警覺不足也就毫不出奇。
第四項：影子銀行體系可帶來金融不穩
以貨幣巿場基金為主的影子銀行體系，近年在美國快速發展，亦是加劇這次金融危機惡化的另一因素。在美國，對貨幣市場基金的監管頗為寛鬆。它們的規模在2007年達至3萬億美元，約為美國全國銀行存款總額的一半。在雷曼兄弟破產及兩個主要貨幣市場基金倒閉後，美國的影子銀行體系出現擠提，導致金融體系出現巨大的流動性緊縮，以致美國政府要出手擔保貨幣市場基金的安全4。目前全世界的監管機構都在努力加強銀行體系監管力度和穩定性，包括提高對資本和流動資金的要求。但大家都要留心這樣做可能會引致更多金融中介活動流向監管較寬鬆的影子銀行體系，造成更嚴重"監管套戥"的情況。
第五項：金融市場自我規管／糾正未能發揮作用
過往兩年發生了不少重大的金融事故，使大家認識到金融市場的自我約束、自我規管或自我改正的機制並不足以制止在金融體系中的過度承受風險及失當行為。支撐巿場人士自我規管機制的"守門員"，例如內部和外部核數師、評級機構、各式各樣的分析員，都未能適時作出預警，更遑論防止危機發生。這對一向支持巿場自律論的人士是一個重大打擊。所以，對金融巿場及參與者實行更嚴謹的規管將是無可避免的。
第六項：改革監管架構與提升監管人員水平同等重要
由於這次金融危機的衝擊面甚廣，既有監管結構集中的英國，亦有以功能劃分而分散監管的美國，所以大家不可能從這次經驗得知哪一種監管架構必然比其他模式優勝，並足以防止系統性危機的發生。更重要的是，無論用甚麼模式去改革監管架構，大家都要聘用具能力和巿場經驗的專才去負責執行保障金融穩定的工作。
第七項：維持金融體系穩定事關重大，不可掉以輕心
大多數人認同，金融危機可以嚴重影響經濟增長和就業，但對於在制定貨幣政策時，央行應否考慮到金融穩定或資產價格因素，各國目前還沒有共識。從這次金融危機可以看到，即使在金融體系嚴重失衡逐漸形成的同時，消費物價仍可以大致保持穩定。因為經過二、三十年來的經濟全球化，世界勞動力供應已出現結構性的變化。中國、印度和東歐等國家逐步與國際市場融合，令致全球的勞動力供應增加了一倍，這使到中央銀行即使在國內供求因素失衡的情況下，仍可把消費物價通脹維持在較低的水平。換句話說，過度寬鬆的貨幣政策未必會令致消費物價上漲，但卻可能會造成資產價格上升至不可持續的水平。
我認為中央銀行應該視金融穩定為其中一項任務。假如因各種原因，央行未能擔當這項重要任務，則必須有另外一個機構來承擔。而這個機構必須要有適當和有效的手段和工具來做好金融穩定的工作。我希望大家能透過這次全球金融危機，清楚明白到喪失金融穩定是會帶來巨大的經濟及社會代價，而金融體系出現系統性風險，並不再局限於新興市場的經濟體系。所以大家都要盡全力鞏固金融體系，加強國際合作，防範系統性危機再次爆發，同時作好準備，一旦危機出現時，能夠把破壞和傷害盡量減低。
香港金融管理局總裁
陳德霖
2010年3月24日
1 詳情請參閲 Barro 和 Ursua (2008), "Macroeconomic crises since 1870", NBER Working Paper No. 13940.
2 詳情請參閲 Reinhart 和 Rogoff (2009), This Time is Different. Princeton University Press.
3 2009年期間英美分別有超過20和200間銀行及金融機構倒閉或出現財政困難，兩國政府需要向銀行注資超過1,250億英鎊及1,600億美元。（資料來源：SIGTARP, "Quarterly Report to Congress, January 2010", US Fed；National Audit Office, "Maintaining financial stability across the United Kingdom's banking system", December 2009）。
4 美國財政部在2008年9月19日宣布採取"貨幣市場基金臨時擔保計劃"。根據這項計劃，美國財政部暫時為任何符合資格的貨幣市場基金（即在2008年9月19日每單位淨資產值0.995美元或以上的基金）的價格提供擔保，保證每單位基金價格最低為1美元。這項計劃在2009年9月18日終止。
