經驗證明，為了維持貨幣穩定，香港所需的外匯儲備遠高於最低理論水平。
最近我被問到香港到底需要多少外匯儲備，才算十拿九穩，肯定可以達到維持匯率穩定的貨幣政策目標。這個問題並不簡單。的確，香港匯率制度除了具備完善的基本設計外，自1983年10月設立以來，亦不斷進行強化，因此我們的匯率制度可算相當穩健。同時，本港的匯率制度採取貨幣發行局制度的模式，這種制度規定貨幣基礎必須按7.80的匯率，由外匯儲備提供十足支持。以現時貨幣基礎約為2,200億港元計，即是說要有280億美元的外匯儲備作為支持。從這個角度來看，我們為了確保匯率穩定所需要的外匯儲備只要能達到這個最低理論水平便可以了。不過，如果大家這樣想，就大錯特錯了。
要明白箇中原因，我們便要回到1997及98年國際金融風暴肆虐的期間。當時我們的貨幣基礎比現在小，約有950億港元，為其提供百分百支持所需的外匯儲備約為120億美元。危機爆發，港元在1997年10月首次受到衝擊。如預期一樣，在本港穩健的匯率制度下，匯率所受的壓力會自動轉移到利率上，除了原已撥作支持貨幣基礎的外匯儲備外，外匯基金無需動用分毫。由於港元受到嚴峻的衝擊，隔夜拆息一度飆升至超過200厘，長期資金的利率也大幅上揚。利率急升，無論對社會大眾以至炒家都造成極大痛楚。金管局被指推高利率，大家還給我起了個「一招」的諢號。其實匯率制度不過是按其原有的設計模式運作；只是利率飆升及隨之而來的資產價格下挫，確實對社會帶來了莫大的痛楚。
接着就是兇險的1998年8月來到。當時我們受到從四方八面而來的國際資金侵襲，港元受到猛烈的衝擊。此外，那些貨幣狙擊手一方面預先備妥資金，以免受利率攀升的影響，另一方面又在股票期貨市場積存大量空倉，好趁利率急升令資產價格大幅下滑圖利。不過他們未能如願。我們奮力抵抗，最終擊退炒家。相信各位讀者對事件的始末都耳熟能詳。然而，要回答多少外匯儲備才算足夠這個問題，我必須再次從外匯儲備的角度來分析這次事件。首先，由於公共財政步入周期性及季節性赤字，我們預期政府會提取存入外匯基金的財政儲備，於是我們藉機沽出外匯儲備，以換取港元，在某程度上使匯率所受的壓力得以紓緩，避免再次出現1997年利率大幅飆升的情況。因這個原因而動用的外匯儲備約為100億美元。第二，我們大量沽出外匯儲備，換取港元，以買入等值150億美元的港股。第三，我們擴大貨幣基礎，以減低利率因資金流入及流出所受到的影響。為擴大後的貨幣基礎提供百分百支持所需要的額外外匯儲備約為130億美元。
這即是說，當時為貨幣基礎提供十足支持所需的外匯儲備最低理論水平為120億美元，但為了捍衛港元，最終需要動用的外匯儲備遠超這個數目，達到最低理論水平的好幾倍。同時，在那個非常時期，我們仍能有效地維繫國際金融界，包括分析員及評級機構對香港貨幣與金融管理的信心。這主要是因為外匯基金的外匯儲備遠超過我們當時所動用的數額，而且除了政府存入的財政儲備外，外匯基金並無任何重大債務。
歷史可能會重演。全球化所帶來的風險並沒有減少，香港這個完全開放的市場隨時會受到外圍因素影響。儘管我們在過去幾年大為強化了本港的匯率制度，但我仍然期望外匯基金的外匯儲備能遠遠超出給予貨幣基礎十足支持所需的最低理論水平。
任志剛
2001年4月5日
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