過度槓桿:金融危機的禍首

演講辭

2011年12月09日

過度槓桿:金融危機的禍首

陳德霖, 香港金融管理局總裁

(於香港經濟峰會2012:「環球經濟.新時勢.新契機」)

1.      隨著2008年爆發了全球金融危機,很多人現在大都明白到世界經濟在過去十多廿年內累積了極大的不平衡。就著失衡產生的原因,以及失衡與全球金融危機的因果關係,現時有很多不同的理論和看法。其中一個在西方比較流行的說法,就是認為全球的失衡現象和歐美國家的金融危機,都源於新興市場(尤其是中國)的所謂「過度儲蓄」。這派學說認為,歐美現在水深火熱,罪魁禍首都是因為新興國家出口和儲蓄過多、消費太少,最要命的是以極低利率借錢給主要工業國,鼓勵它們的狂熱消費和助長信貸和資產泡沫。我並不認同這種基本上是諉過於人的看法。但話說回來,全球金融制度如此複雜,我們實在難以提出一套全面的理論,來完全解釋為何歐美國家出現第二次世界大戰以來最嚴重的金融危機。雖然如此,我依然去嘗試探索全球金融危機的真正根源,但在過程中我無可避免要將非常複雜的情況簡單化,然後作出一些推論。

2.      不論全球經濟失衡是什麼原因造成,我認為2008年爆發的全球金融危機和現時的歐洲債務危機的禍首是由於主要工業國的公、私營部門過份槓桿,以致債台高築和險象環生。在1980年,十八個主要工業國家平均負債水平為本地生產總值的165%,但在三十年後的2010年卻急升至本地生產總值的320%。以美國為例,負債與本地生產總值比率在1950年代中期至1980年代初期一直穩守150%左右,之後卻持續大幅上揚,到2010年已逼近300%。

3.      為何家庭、企業以及政府債務在過去十多廿年內如此大幅增長?有些人都歸咎於資產證券化等「金融創新」的發展,令到借貸及「以小博大」比以前容易得多。另外有人指出自1990年代開始,美國及其他主要經濟體系的實質利率一直下調,促使債務和各項槓桿化更容易、更便宜。又有人認為1980年代中期起,全球經歷「大平穩時期」(Great Moderation),在此段期間很多人認為經濟必定會持續繁榮,就業和收入必然會增加,資產價格都一定會持續上升。所以很多人和企業都會願意以借貸去冒更大風險,增加回報。此外,由於多國的利得稅制都容許企業扣減借貸的利息支出,於是企業更傾向依賴貸款多於股本融資,所以引致企業負債節節上升。這些都是導致過度槓桿化的因素。

4.      但我想特別提及的最後一個令槓桿化過度上升原因,就是市場失效。巿場失效是因為它向借款人發出錯誤訊號:不論是家庭、企業還是政府,都不需為欠債越積越多而擔心。希臘就是很明顯的例子。1990年代,希臘政府須付比德國國債平均高約1,550個基點的利息才可以由巿場借入十年期的資金。但希臘加入歐元區後,資本市場要求希臘付出的利率,竟與獲AAA評級的德國相若。在2005年,十年期希臘國債收益率卻僅比德國國債高約20個基點。在這種巿場長時期嚴重失效的情況下,希臘政府和國民都自然形成一種錯覺,以為希臘可以不斷先用未來錢,以債養債,這種喪失公共財政紀律的做法將不會出現問題。我們現時當然明白到這錯覺是會造成災難性的後果。

5.      歐美諸國的過度槓桿化在美國樓市和信貸泡沫在2007年開始爆破而觸發全球金融危機而告終。為了應付全球金融危機,美國及其他主要工業國於2008年末開始推出一系列非常措施,成功穩住全球的金融體系免於崩潰。但這些非常措施,包括量化寬鬆貨幣政策,對刺激經濟增長、創造就業卻似乎不太奏效。至少在美國的情況是,房價下跌嚴重地損害了美國家庭的資產負債表。這次美國出現的資產負債表式的衰退很大程度減低寬鬆貨幣政策對實質經濟的刺激作用。這是因為美國家庭的消費和信貸增長在他們修復好資產負債表前仍然會疲弱。我相信美國家庭仍要再花一段時間去減債,然後消費和投資的信心才有足夠條件持續地復原。與此同時,美國政府財政狀況自2008年起惡化,政府想刺激經濟增長、創造就業的財政政策的空間越來越小。歐洲的情況則比美國更差。歐元區的債務問題已蔓延至西班牙及意大利,甚至威脅到歐元區主體國家的債市穩定。歐盟10月底宣佈的救市方案,現在看來已經不足夠,因此市場亦期望今天晚上的歐盟高峰會可以提出更強而有力對於歐洲債務的解決方案。現時局勢仍然非常不穩定,市場對歐元區領袖解決歐債危機的決心和能力仍然信心不足,情況相當嚴峻。

6.      當一個國家長期入不敷支,靠發債度日,以債養債,變成泥足深陷,遲早會出大事。屆時唯一救亡之路便是要減債,同時要承受去槓桿化所帶來的強烈痛楚。槓桿化或借貸一般會創造一段時間的繁華現象:就業機會和收入增加、消費、投資和信貸需求旺盛,資產升值,又帶來百業興旺。相比之下,去槓桿化剛好相反,它會帶來很大的痛楚。中央銀行大幅注資銀行體系從而壓低利率,的確可以為部分欠債者紓困,因為他們可以利用較低的利率去融資和還債,減輕利息負擔。然而,美國很多家庭目前並不能享受按揭利率越來越低的好處。因為很多家庭陷入負資產的困局,無辦法去轉按,所以即使按揭利息再低,對這些家庭也並無太大好處。而且當利率被壓低至近乎零,就會剝奪了謹慎儲蓄者的利息收入。在近乎零利息的環境下,包括領取養老金人士在內的眾多儲蓄者,都因為日常利息收入大跌而必須節衣縮食,減低消費,這又會抵消低息環境刺激消費和投資的意慾的作用。

7.     有些學者指出美國實行量化寬鬆貨幣政策效用不彰的其中一個重要原因,就是美國房地產市場仍未見底和美國家庭仍然要繼續去槓桿化。美國近期不少政策,都旨在紓解國民在房價下跌時的困境,並拖慢房屋被銀行回收的過程和速度。現時,雖然美國房屋價格已大幅下跌,在部分地區更據說跌近一半,但很多潛在買家仍不太願意入巿,因為他們擔心大量被回收銀主盤遲早會重投市場,大大增加供應。又或者利率會重上較正常水平,令樓價再度下跌。換言之,雖然推出減慢樓價下調速度的政策有其良好的政治意願,但它卻阻慢了市場取得新平衡點,達致所謂新的均衡價格。我認為這只會延遲了房地產市場的真正復甦,並拖慢家庭資產負債表修復的速度,而令到消費者信心和需求復元之日亦會變得更加遙遠。

8.      最後,我認為這次金融危機帶來以下的啟示和教訓:

(a)   無論是家庭、企業和政府一定要避免過度槓桿或借貸。這是說易行難。因為槓桿化在家庭、企業和政府來講可以帶來一時的繁華和歡愉。要避免犯下這個錯誤和避免將來去槓桿化所帶來的痛苦,大家必須要能自我警醒和有極大的自制能力。

(b)   要小心提防因市場失效而發出錯誤訊息,這些訊息會使借貸者誤以為巿場會源源不絶去提供低息資金,令大家以為靠過度借貸而取得的繁榮和富裕的生活是合理而可持續的。

(c)   加強市場監管的效力去應對市場失效的風險。其中重要的改革事項包括加強維繫金融穩定的政策功能,適當採用逆週期監管措施,提升對銀行資本和流動資金的要求(巴塞爾資本協定三)和加强對信貸評級機構的監管等等。這些改革大部份都尚在落實當中,對目前面對的歐美債務危機問題,有些措施是“遠水救不了近火”。

(d)   明白和接受要爬出過度槓桿的深淵並沒有捷徑。日新月異的金融衍生工具或許可以促成甚至隱藏借貸和槓桿,但削債和去槓桿化卻絕不能單靠巧妙的金融技倆去進行。在政府而言,大削開支和隨之而來的經濟和社會痛楚都是無法避免的。

(e)   若金融體系或經濟出現問題,大家都同意政府應該出手介入,但惟有當政府有足夠的財政實力出資援助,這看法才能成立。如果政府已經負債纍纍,又或者因為救助私營部門或出招刺激經濟而變成債台高築,市場可能會懷疑政府長遠的財政狀況。愛爾蘭正是因為救助銀行體系所產生的大量負債,令市場擔心政府的財政持續能力,從而觸發了主權債務危機。

(f)   目前歐美面對的危機對亞洲來說並非新鮮事。亞洲在1997/1998經歷了亞洲金融風暴。香港在1997年樓市泡沫爆破後經歷了差不多7年痛苦的經濟調整。香港的經濟在五季內收縮了8.7%,失業率從2.1%升了四倍至8.5%,樓價在6年內下跌了七成,而物價在5年內下跌了15%。我們從自己這些親身艱苦經驗所得出的結論就是已過度槓桿的國家只要面對現實,勇敢地承受去槓桿化帶來的痛楚,盡一切辦法重整經濟結構,提升生產力及競爭力,就必定可以回復持續增長的日子。

 

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修訂日期 : 2011年12月09日