3D：覺醒的年代？

（翻譯本）

各位午安：

1.　我深感榮幸能獲邀出席第四屆桑坦德國際銀行業會議，並在會議中發言。

2.　金融海嘯動搖全球經濟的根基，不過是幾年前的事。經濟分崩離析的威脅如此快速地重臨，意味著各國政府必須儘快糾正結構性失衡，讓長期經濟發展重拾正軌。

3.　我認為，要修正目前的制度，使其在狂風暴雨中仍能順利航行，便須反樸歸真，掌握一些重要的基本因素。今天，我希望花一點時間，談談這些因素。

前言：布雷頓森林制度的崩潰 

4.　第二次世界大戰後，發達國家嘗試維持半金本位制度，即是主要貨幣與美元掛鈎，而美元則與黃金掛鈎，每安士黃金等於35美元。當時的全球貨幣制度，基本上為固定匯率制度，透過與黃金間接掛鈎，形成了一重外在的紀律，抑制全球貨幣任意擴張。

5.　然而，當美國開始容許貨幣供應顯著超過政府的黃金儲備，布雷頓森林制度便越來越難維持下去。1972年這制度終告崩潰，全球的貨幣制度變成信用貨幣制度，而主要國際貨幣之間的匯率亦變成自由浮動。在後布雷頓森林時代，政府可以從金本位制度的嚴格約制中解放出來，更自由地追求本國利益和政治目標。不幸的是，新制度剛剛起步便已出現很大問題。

6.　我認為金融與宏觀經濟的穩定，須有穩健的基石或定錨支持。多個世紀以來，貨幣與貴金屬掛鈎就是金融紀律的定錨。當然，金本位或銀本位制度也有不少缺點，但它們卻的確能以外在力量約制貨幣任意擴張。然而，在信用貨幣和浮動匯率制度下，我們要維持宏觀經濟和金融體系穩定，便只能倚賴「3D：三大紀律」。「三大紀律」是甚麼呢？就是「貨幣紀律」、「財政紀律」和「市場紀律」。既然沒有了外在的定錨，便必須以這三種紀律取而代之。萬一缺少其中一種紀律，便可能出現嚴重後果，甚至掀起金融危機。以下，讓我逐一剖析這三大紀律。

三大紀律之一：貨幣紀律

7.　固定匯率制度之下，政府只可在擁有充分的黃金儲備或其他支持基礎時發行貨幣。但是在浮動匯率制度下，政府卻可以根據自身需要而發行貨幣，各國的中央銀行則擔任調控貨幣供應的重要角色。中央銀行可透過改變利率，間接地影響信貸擴張，從而調控貨幣供應量。明顯地，要避免貨幣或信貸擴張失控，必須有良好的貨幣紀律。我們都知道，美國最初推行信用貨幣制度的經驗並不理想，惡性通貨膨脹的出現便是鐵證：1970年，美國的通脹率為5.8%，1979年卻急升至11.2%；直至當時的聯儲局主席保羅．沃爾克（Paul Volcker）推出力度猛烈的抗通脹措施，把利率推高至19%，情況才告受控。現在，各國普遍接受一個事實，就是貨幣失序會導致金融體系混亂，其影響之大，甚至會損害宏觀經濟及金融體系的穩定。

8.　經過最近這次全球金融海嘯後，我們都了解維持貨幣紀律的重要性。不少經濟學家都認為，金融海嘯其中一個成因是美元的利率有一段時期過低，加劇國內的信貸增長及房地產泡沫。當然，層出不窮的金融創新，例如抵押債務證券等欠缺透明度、槓桿比率又極高的金融衍生產品，亦令問題更為嚴峻，波及金融體系以及全世界。結果，全球金融體系幾近崩潰。

三大紀律之二：公共財政紀律

9.　很多時候，貨幣失序的源頭都是缺乏公共財政紀律。美國當初放棄布雷頓森林制度，也是因為越戰軍費極高，為美國帶來沈重財政負擔，令其經常收支不平衡的情況急劇惡化。政府入不敷支導致政府或公共體系負債纍纍的例子很多。以阿根廷為例，政府理財失當便摧毀了1991年以來一直維持該國金融穩定的貨幣發行局制度。至於歐洲，現時的主權債務危機亦是多年來部份歐洲國家公共理財不慎的惡果。現在，應沒有多少人仍會認為無須公共財政紀律，也能維持長期宏觀經濟及金融穩定。

三大紀律之三：市場紀律

10.　維持金融體系穩定所需的三大紀律之中，市場紀律可能是最複雜、最微妙的一種。傳統觀念把市場的力量視為最後防線，它能在政府未能實施貨幣或公共財政紀律或兩者皆缺的情況下，承擔把關的職能。理論上，貨幣或公共財政失去紀律時，市場理應作出適當反應，對管理不善的國家所發行的主權債務，要求較高的風險溢價。然而，過去亦出現不少市場長時間失效的情況。舉例而言，希臘剛加入歐元區時被巿場熱捧，導致其政府債券的收益率與其他主要成員國逐漸拉近。於2001至2008年的八年間，巿場漠視希臘薄弱的經濟基本因素，忘記了該國只有A評級，而將希臘國債以最高AAA評級的價格來交易。在2005年2月希臘國債的孳息率只比德國國債僅僅高出8基點。現在回顧這段時期的巿場行為，便發現其實既不合理，亦違反了客觀的基本因素分析。失效的市場傳遞了錯誤訊息，使人誤解了市場對希臘債務的容忍程度和風險胃納，是導致該國財政失序惡化的主要幫兇。1990年代中期，希臘政府借貸利息成本年息超過10%，到了2000年代中期卻跌至3%低位，利息成本的急劇下跌使到希臘政府和國民誤以為可以靠借債去維持政府超支和美好生活。

11.　政府或企業不審慎行事，但巿場卻無法肩負起維持金融體系紀律的重任，當中原因眾多。不過，過去十年出現的金融創新，無可否認是市場紀律失效的重要成因。回顧美國的情況，按揭抵押證券和抵押債務證券等複雜的金融衍生產品，使整個金融體系的槓桿比率大幅增加，風險亦隨之急升；這一點，大家現在都看得很清楚。更糟糕的是，這些金融產品的結構極為複雜，與其基礎資產的關係難以追索，即使是評級機構也無法完全明白產品牽涉的風險，亦未能因應風險而作出適合的定價，更遑論一般投資者了。現在我們知道評估違約風險時所採用的假設和機制出了嚴重錯誤，而這些錯誤使數以千計的抵押債務證券在環球金融海嘯前可以獲得最高AAA評級。正如之前所說，這些金融衍生產品加劇了金融海嘯的影響，繼而波及全球的金融體系。

覺醒的年代？

12.　雖然市場曾經失效，但市場不會永遠失效。近日，歐洲市場已經察覺到並開始質疑歐元區部分成員國財政不穩，而為銀行體系和資本市場帶來了頗大的震盪。當市場紀律開始發揮作用，各國和泛歐洲政府機關便別無他選，不得不推行一系列猛烈、痛苦但必要的公共財政緊縮措施，務求迅速整頓財政狀況，回復市場信心。 

13.　我們面對的另一項重要議題，就是貨幣政策對於支撐並刺激經濟增長的效用。我們既無法確定過度寬鬆的貨幣政策是否真的可以刺激美國和其他地區的內部需求和創造就業，另一方面也質疑長期實行這些政策，會否為本土和海外帶來不良後果，蓋過政策可能帶來的好處。

14.　我認為，我們一眾中央銀行的掌舵人應該明白量力而為的重要性。我同意聯儲局主席伯南克最近在Jackson Hole會議上所說：「大部分有助長期經濟增長的政策，並不在中央銀行的能力範圍之內。」貨幣、財政及市場紀律雖是經濟穩定繁榮的必要條件，卻明顯並非充分條件。若要全球經濟復甦，回復長期增長，我們必須解決主要發達國嚴重的結構性失衡。我們必須承認，經濟的增長或繁榮，若建築於過量的家庭、企業及政府債務之上，必定不能持久。我們必須認清殘酷的現實：過去多年一直積壓的債務問題先要得到舒緩，消費者和投資者才可能重拾對未來的信心。

15.　大家可能覺得我今天的演講有點令人沮喪。大家可能覺得，亞洲經濟目前增長強勁、甚至面對過熱壓力，而歐洲經濟則面對著主權債務危機、低增長及高失業率的挑戰，我們來自亞洲的，自然可以對歐洲同僚評頭品足。但我們不要忘記，亞洲在1997至98年那場牽連甚廣的金融風暴後，也經歷了非常痛苦的調整，才能達致今天的地位。當時，香港也出現極為嚴重的房地產泡沫，泡沫並在1997年末爆破。之後六年，整體房屋格價下跌了近七成，失業率則由約2%急升至8%以上。與此同時，經濟在五個季度內萎縮了8.7%，調整期內的通縮率更達15%。這段艱難時期非常痛苦而灰暗，但香港人並沒有放棄，反而盡其所能解決問題，最終香港經濟不但復甦，還變得比以前更強、更能抵禦風浪。

16.　最後，我希望帶出以下訊息：今天經濟大國面對著極為嚴重的危機，原因乃是貨幣、財政及市場失去紀律。可惜並沒有捷徑可以解決問題。要解決過去十多二十年內累積的失衡，結構性調整和隨之而來的痛楚都是在所難免的。我們務須重建這三大紀律，否則能夠持續的經濟復甦便不可能出現。這是世界進入醒覺的時代嗎？我不太肯定，但我認為——或者希望——是的。不然，市場力量遲早也會令我們醒覺，但醒覺愈晚，市場要我們須付出的代價也會必然愈高。