香港：從危機到復甦

經濟調整

1. 我感到十分榮幸能夠再次在倫敦發表演說，而且還有在座這麼多的專家和才俊參與。有些朋友可能在去年6月第11屆龍舟晚宴上已經聽過我演說。回想起來，感覺好像是很久以前的事。在那次演說中，我在談及亞洲金融風暴時曾將香港形容為「穩定的支柱」、「風眼」和「亞洲的避風港」。當時我要傳達的訊息是：由於香港採取了審慎的理財政策和具備穩健的金融體系，因此我們在亞洲地區中是最後才受到金融風暴影響，所受影響幅度也是最小的。
2. 但大家都知道，那次風暴的「尾巴」在香港掠過，威力一點都不溫和。由於我們採用了固定匯率制度，內部成本和價格結構無可避免地向下調整，造成不少痛楚，包括資產價格大幅下跌，本地生產總值下降，失業率上升等。儘管香港經濟基本因素維持穩健，但上述形勢正為炒家營造了發動攻擊的有利條件。去年夏天，香港的貨幣和金融市場果然受到嚴重的投機衝擊，金融體系的健全受到威脅。到了8月，我們毅然在股票和期貨市場上進行了一場具爭議性的干預行動，成功擊退了炒家。在這次入市行動中，我們購入以當時市值計約150億美元的香港股票。到目前為止，該批股票值已升值至260億美元，一方面反映金融市場環境大為改善，但另一方面，即使對很多批評者來說，這亦證明了入市行動是合理的。我要強調一點，入市行動的主要目的並不是賺取厚利，但事實上我們確已累積了可觀的利潤。股票至今帶來70%的投資回報，無疑增加了我們的財政儲備（有份執行購入股票行動的人無法取得投資利潤實在可惜）。對香港人來說，這是一項回報率相當不錯的投資，更增添我們捍衛港元穩定的資源。
3. 然而，政府向來沒有涉足商業活動的傳統，加上作為監管者和股東的雙重角色，可能會造成利益衝突，持有大量股票可能給視為過多。在我這次演說最後一節，我會簡單介紹我們準備如何處理這批股票。但現在我先跟大家講述一下香港經濟調整已接近尾聲，並且展現明確的復甦跡象。我還會分析外界對香港的一些不必要的憂慮，以及這些憂慮如何扭曲他們對我們的合理評價。

復甦

4. 如果在座各位去年6月曾聽過我的演說，對於我今次再發表對香港經濟前景的意見，可能會持著一點懷疑的態度。我上次發言時，儘管已預計香港經濟短期內不會發展暢順，但我當時與很多人一樣，就亞洲金融風暴對香港的影響都樂觀了一點。然而，現在很多人卻傾向由一個極端變為另一個極端：對展望未來經濟形勢極度審慎，並且極不願意承認復甦勢頭正在重現的事實。由於我們現在才開始步出有史以來最嚴重的衰退局面，這種態度是可以理解的。但我相信，即使是悲觀論者，及至現在，都會承認風暴訊號已經除下，雲霧開始消散，遠處還顯露一些曙光。以天氣比喻經濟的話，那麼天色確實是開始放晴了。但大家最近若曾在香港逗留，便會知道現實的天氣卻完全相反：今個夏天颱風屢次襲港，不久前的一場颱風更是16年來威力最嚴重的，並帶來百多年來最多的雨量。
5. 儘管今個夏天出現狂風暴雨，但最新的經濟數字卻明顯指出更美好的明天。
   • 本地生產總值──經過連續6季錄得經濟負增長後，香港經濟已在今年第2季回升（按季升幅超過3%）（圖1）；
   • 外貿──出口近幾個月回升，整體貿易平衡仍維持穩健（圖2）；
   • 零售業──第2季零售數字明顯反彈（按季升幅7%）（圖3）；
   • 旅遊業──重上上升軌道（今年首7個月遊客人次上升11%）（圖4）；
   • 失業率──失業率從高峰水平回落，現時約為6%（圖5）；
   • 物價──消費物價指數下調趨勢持續，但近數個月核心價格（不包括租金）的跌勢已恢復平穩（圖6）；
   • 股市──已接近收復失地（圖7）；
   • 物業價格──地產市場已從1998年9月的谷底反彈，並且維持穩定（圖8）；
   • 利率──恢復穩定，港元與美元息差已跌回金融風暴前的水平（圖9）；
   • 不履行貸款──不履行貸款比率偏低（約6%），雖仍有上升，但在第2季已初露恢復平穩的跡象（圖10）；
   • 脫期供款按揭──按揭貸款拖欠比率已在4月開始明顯回穩（圖11）。

持續性

6. 請恕我上面引述了一大堆數字和圖表，正當我們處於經濟周期的轉折時候，大家處理經濟數字時都必須加倍小心。目前我無意根據上述數字詳細地預測經濟前景，但這些數字似乎已告訴我們，香港經濟經過了18個月痛苦的調整期後，正邁向復甦的道路。金融市場已等待了這個時刻好一段日子。許多私營機構亦已改為調高預計全年經濟的增長幅度。政府較早前預計，全年經濟增長0.5%的幅度，已不再如一些評論者最初認為般不切實際。事實上，亞洲區已普遍恢復動力，尤其是內地經濟持續強勁增長，為香港復甦營造良好的環境。因此，我們有理由樂觀地相信，香港經濟將會憑著生機活力，繼續復甦。
7. 但我同時要指出應該審慎之處，就是改革國際金融架構的重要事項，仍需迅速獲得解決。七大工業國成立的金融穩定論壇，獲得其下所設的各個工作小組支持，亦集合了其他一些委員會(特別是國際結算銀行轄下的委員會)的意見，因此在有關的討論上已取得良好進展。國際間已確切注意到，高槓桿比率機構一旦受到市場力量擠壓而進行平倉，將會造成市場動盪，因此應該採取行動限制這方面的影響。但我特別高興的一點是，有關方面亦已明白到細小而開放型的市場極易受到高槓桿比率機構衝擊的處境。亞洲區若要長期持續地全面復甦，改革國際金融架構的工作是不可缺少的。國際金融容易波動，是亞洲金融風暴的主要成因。國際金融架構若無適當改革，亞洲區細小而開放型的市場仍然會容易受到衝擊，令經濟增長無法長久。
8. 若比較香港和亞洲鄰近地區的復甦表現，有些人認為我們的步伐較慢。他們指出其中一個原因是香港實施了固定匯率制度，因此無法採用快捷的匯率調整方案。此外，我們亦無法透過息率調整來刺激經濟。在聯繫匯率下，香港的貨幣制度是跟遠在太平洋另一面，處於不同經濟周期的美國掛勾的。
9. 這些觀察都是正確的。固定匯率無疑要我們付出一定代價，但我相信這些代價都只屬於短暫性質。況且，以香港的情況來說，這些代價亦不足使我們改變早已在香港行之有效，符合香港長遠利益的制度。
10. 到底我們可以有甚麼選擇？亞洲許多地方選擇了讓匯率自由浮動，但事實證明匯率會過度波動，達到失控地步，除非馬上實施金融管制，例如外匯管制等，否則無法遏止。亞洲多國貨幣制度崩潰已造成嚴重的社會經濟損失，香港卻能避免出現這些情況，而且毋須干預任何人參與市場的自由。我必須補充一點，就是自由參與，並不代表就可以自由操控市場。亞洲其他地區的復甦步伐可能比香港快一點，但這主要是它們原本的經濟衰退比香港的更嚴重、出現時間比香港亦更早而已。
11. 再者，正當亞洲其他地區透過浮動匯率這「捷徑」來調整，香港則選擇重整內部結構的方案，從而使價格向下，生產力向上。這個過程需要一些時間才可完成，亦帶來一定程度的痛楚，但與貨幣貶值對整體競爭力帶來即時直接的提升相比，我們由此取得的效率提升卻可能更實質和長久。固定匯率的力量規定了效率和結構改革立即進行，不能推遲。改革過程很清楚地已在很多經濟環節上落實，由大公司至小商店的重整例子都非常多，只是人們的注意力有時候被社會上痛楚的聲音轉移吧了。
12. 在此我想補充一點，比較國際上不同經濟體系在亞洲金融風暴的表現時，我們亦應注意使用共同的計算標準。請大家再看另一個圖表（圖12）。如果所有經濟體系的表現都以美元為計算單位，我們的成績是好得多的。

匯率

13. 一些對固定匯率持著懷疑態度的人，要分析像香港這樣的經濟體系是存在一定困難的，原因是香港經濟有點自成一派，不屬於任何類別。對我們如何處理貨幣事務感到疑惑，是很自然的；為了激發健康的辯論起見，這亦是正確的事。但經過這兩年，我本人只有變得更堅信港元與美元掛勾的重要性，亦更有信心我們能透過配合現代金融社會的貨幣發行局制度來維持聯繫匯率。聯繫匯率在1983年政治前景不明朗的情況下實施，期間經歷了80和90年代的重大變化，以及近期的嚴峻考驗，但對香港一直有如穩定的支柱。我看不出有何理由要放棄或修改它。不論是預言聯繫匯率將會撤銷，或主張應該撤銷聯繫匯率的人士，都沒有提出更佳的方案。以香港這種外向型的經濟模式，香港市民和真正了解香港的人都明白聯繫匯率帶來的益處。
14. 順帶值得一提的是港元和人民幣之間的關係，又或者可以說兩者之間並無關係。儘管北京領導人已多次堅決聲明，至今仍時有傳出人民幣貶值的謠言，或者說人民幣一旦貶值將會對港元造成嚴重影響。我現在說我不同意這些看法，你們一定不會感到意外。首先，我認為人民幣在可預見的將來貶值的機會極小。內地的國際收支差額持續錄得盈餘，加上外商直接投資持續流入，以及資本管制嚴格執行，人們應該相信人民幣不但不會貶值，反而像近數個月的趨勢一樣上升。但即使內地國際收支差額由盈餘變為赤字，而人民幣最終在供求關係改變下貶值，為何對香港或港元的影響會是負面的呢？這似乎是現時市場的看法，不幸的是，現時的市場往往不合比例地受到純以動搖市場為目的的人士左右。這些人不理會，或只是選擇性地理會或「叫人」理會經濟基本因素。但我很高興現時已有越來越多分析員提出有關這些分析。他們明白到即使人民幣貶值，亦沒有理由會對港元造成不利影響；過去16年已證明了這一點。說到底，與港元掛勾的是美元，不是人民幣。

「前景迷朦」？

15. 反對聯繫匯率的人士，往往認為香港整體經濟已經夕陽西下，逐漸消失活力。事實上，在香港發展成為金融商業中心的歷史中，形形式式的猜疑和嘲諷時有出現。每隔幾年時間，總會有人基於某些政治或經濟理由，預言香港「時日無多」。前年香港回歸，便質疑香港能否真正享有高度自治和自由，以保持原有國際城市地位。80年代初，便質疑香港前途的不明朗；70年代，是石油危機；60年代，是廣泛的社會不安；50年代，是聯合國禁止對華貿易。這一切都發生在我已出生的時候，相信搜尋以往更舊的歷史資料，還會找出更多類似的例子。說回較近期，即使香港已有跡象正走出衰退局面，倫敦其中一份最權威的財經雜誌《經濟學人》仍以「前景迷朦」為題，預言香港的地位將會逐漸式微，以至幾乎無聲無息地降格成為二線、三線甚至四線的城市，屆時只能仰視亞洲其他城市的成就。這種情景雖然未至於像另一份雜誌所描繪的具戲劇性，但它不也是太聳人聽聞嗎？我很高興財政司司長已在8月27日《經濟學人》所載的一文中作出有力的回應。我只想補充一點，就是我堅信香港憑著本身的實力，將會使《經濟學人》的預言如同以往所有同樣的末日預言一樣落空。
16. 我已經討論過有關聯繫匯率妨礙經濟復甦的說法，亦分析過這一說法所含的誇張成分，以及聯繫匯率如何使我們避免貨幣崩潰，如何透過此制度的規限為香港帶來浮動匯率無法達致的長期益處。以下我會再談其他一些看法。

實質利率

17. 首先，有人認為香港現時實質利率過高，已令投資者卻步，窒礙經濟增長。目前實質利率確實偏高，遠遠超出我們一向的水平。受到港元與美元息差較金融風暴爆發前顯著收窄影響，名義利率自去年夏天以來確有下跌，但這已被價格下跌完全抵銷。美國近期加息更增添這方面的憂慮。然而，若是以滯後式和短期的通脹指標來計算實質利率，尤其是在經濟周期急轉的時刻採用此法，將會造成誤導，不但扭曲對未來經濟前景的展望，亦使商業投資和資產價格走勢預測失準。另一辦法是採用前瞻式和較長期的通脹指標。若以這些涉及預計通脹率和名義利率的指標來計算，香港的實質利率其實較滯後式和短期指標計算的低和穩定。這亦有助解釋為甚麼香港資產價格現時已恢復穩定，甚或重現升勢，而資金亦再度流入香港。大家有興趣了解我們就前瞻式長期通脹指標所作的深入研究工夫，可參閱99年8月號《金融管理局季報》所載的文章。這篇文章在金管局的網頁上亦可看到。我們從這篇文章得到的訊息是：實質利率較低的話，確實會更有利香港的經濟，但我們目前的實際處境卻並非某些數據所顯示的那樣惡劣。

通縮？

18. 另一項與此相關的憂慮，就是香港通縮問題加深。以我來看，這憂慮是不必要的。首先，「通縮」一般是指價格和生產均呈螺旋式下跌的現象。以香港這種外向型的經濟模式，外貿貨額相當於本地生產總值的2.5倍，很難想像會出現通縮問題。香港的物價水平主要受制於貿易品在世界市場的價格，兩者關係之緊密，在全球各地經濟中可能無出其右。另一方面，由於採用了固定匯率，經濟受到嚴重的外來衝擊後進行內部調整，非貿易品價格便會無可避免地下跌，而且跌幅可能非常大。這種變化彌補了貨幣本身不能貶值的特點，亦是有助我們加強整體競爭力的重要因素。但這不大算是通縮所指的價格螺旋式下跌，反而是一次過的變動，應該不會長期或持久打擊消費或投資。再者，以香港平均每個家庭來說，非貿易品經過多年來較大幅度的漲價，這次變動可算是受到歡迎。

競爭力

19. 與此相關卻又似乎相反的憂慮，是香港內部價格的調整幅度，是否大至足以減少在香港的經營成本。事實上，生活費用和經營成本高昂，是在全球所有主要金融中心人們抱怨的通病。幾個星期前，我先後在東京、紐約和巴黎都聽到，今日輪到倫敦。我們大家都希望香港的成本下跌；透過目前的價格調整，成本確實已有下跌，只是跌幅不如人們期望的大，而且某些環節的下調步伐要比另一些快而已。到了需求回升至相當於供應的水平時，這種下調現象便會停止，甚至掉頭回升。由於獎金花紅銳減，生產力提高，目前的僱員成本已較前顯著下降。此外，部分受到近期美元弱勢影響，港匯指數與去年同期比較已顯著下跌約一成。
20. 香港經濟（尤其它作為國際金融中心）的競爭力，所牽涉到的不止成本方面的問題。在亞洲金融發展的歷史中，區內其他城市，從悉尼到新加坡，上海到漢城，即使其先後在不同時間成績特別輝煌，亦不會抹煞了香港繼續創造傑出成就的可能。相反，亞洲各大城市可以共顯光芒，互補互惠，多發掘合作交流的機會。在整體亞洲經濟仍在壯大的環境下，亞洲城市之間的良性競爭將會刺激大家發奮向前，邁向更美好的明天，與某些人想像到有如你死我亡的「零和」局面恰好相反。
21. 亞洲各個金融中心都有其獨特的長處，亦各有與眾不同的腹地市場。以香港來說，我們服務的主要腹地是中國內地。香港身肩內地的國際金融中心、主要轉口港，以及先進服務供應站的責任。香港這些功能的發展非常先進，要予以取代並不容易。此外，香港內部有了近期的不斷發展和再創造，更可望進一步拓展這方面的成就。我們構思中的「數碼港」或「硅港」項目，將有助香港以至利用有關服務的亞洲區更直接地取得最先進的資訊科技。我們亦正在蘊釀發展香港旅遊娛樂事業的多項鴻圖大計，與目前整體內地迅速成為全球最受歡迎旅遊目的地之一的發展互相呼應。在我本身負責的工作方面，香港銀行業推行全面的改革方案，將會有助銀行業成功邁向新世紀，成為全球穩健和開放程度最高的銀行體系之一。此外，香港在過去一兩年致力將本身先進的結算系統與區內系統聯網，取得顯著的成績，將有助促進亞洲金融基建的發展，並且鞏固香港在亞洲債券市場的領導地位。

香港股票組合

22. 在推動這些計劃上，香港政府向來默默地擔任著重要的角色。就像在公共房屋、學校、醫院和新機場等環節上一樣，正當自由市場實際上或預計不能發揮最有利於香港人利益的作用時，政府便會帶頭發展。讓我話轉回頭，談一下去年我們在股票和期貨市場的行動，還有常常聽到關於香港政府近年已背棄自由市場原則和積極不干預政策的說法。我並不同意這些說法。去年夏天，由於有人過分集中持著不利於我們的倉盤，加上市場被操控，我們當時確實面對市場可能崩潰的危機。我相信現在無必要，亦不適合再次深入談論當時的情況，我只想指出，入市行動以來並無任何理由動搖過我對這次行動「出師有理」的信念。
23. 於這次入市行動後，我們持有大批香港股票需要處理。我不會為此感到尷尬。我認為把香港部分的官方儲備投資到香港的未來上，是頗為合理的。然而，若以官方儲備所適用的保守資產分配策略計，或者相對於股市規模來說，這個股票組合都未免過大。因此，我們計劃大幅度減少所持股票，但必須有秩序和漸進式地進行。根據我們資產分配策略的基準，我們將會長期持有相當於外匯基金總資產約5%的股票。
24. 這當然不是一件簡單的事，加上我們必須盡量減少對市場的影響，更須特別小心處理。幸好減持股票和管理股票組合的工作，並不屬於我的職責，而是落在外匯基金投資有限公司身上。這間公司去年成立，擁有本身獨立的董事局。今年6月，該投資公司宣布準備推出與恒生指數掛勾的單位信託基金，作為開展出售股票計劃的第一步。單位信託基金將能迎合投資者的需要，而且屬於市場中立性質，對股價走勢影響最小，因此符合我們漸進式和有秩序地出售股票的宗旨。我相信隨著現時經濟展現明顯的復甦跡象，加上股市穩步向上，發展單位信託基金已是適當時候。礙於英國《金融服務法案》有關出售的規條，香港金融管理局的法律顧問看來已顯得相當不安，恐怕我就這方面只能說得這麼多。無論如何，我已佔用了各位太多時間了。

結語

25. 我最後簡單覆述這次演說的要點：香港在過去18個月經歷了亞洲金融風暴帶來的嚴重衰退。在這期間，我們堅持到底，接受在聯繫匯率規定下內部調整的痛楚。我們明白除此以外別無捷徑，並且理解這種調整符合香港的長遠利益。幸好，香港經濟並無出現任何「災難」，基本因素依然穩健。金融風暴的「尾巴」掠過後，人們開始重拾對香港舊有的信心，從經濟指標顯示形勢明顯改善已可見一斑。信心重現帶來新意念、新計劃、新動力，推動香港進入下一個世紀。我希望大家很快便有機會來香港，親身體會這一切。

附件

圖片 1

圖片 2

圖片 3