持續有效的貨幣和匯率政策

貝錫安博士、各位嘉賓、各位先生、各位女士：

1.我很高興重臨這個美麗的城市，今日被邀請參加這個重大又切合時宜的研討會，我也感很榮幸。澳門貨幣暨匯兌監理署今次的盛會選定在這個新近落成、建築宏偉的文化中心舉行，並安排了充滿啟發性的研討題目，我在此衷心祝賀舉行成功。這次研討會除了探討大家都非常關注的題目外，它最少還在另外兩方面都別具意義。第一是研討會舉行的時間，適逢亞洲大部分地區開始從嚴峻的經濟危機中復甦過來，因此今天將會研討的題目最適合不過。第二，研討會距離1999年12月20日澳門成為中華人民共和國特別行政區尚有7個月。香港與澳門僅為珠江河口所隔，我們城市發展的歷史比澳門短，但作為「一國兩制」下的特別行政區的經驗卻比澳門稍多。我很高興向大家指出，我們在這方面，特別是在金融自主方面的經驗一直行之有效。事實上，1997年7月1日起《基本法》賦予香港在貨幣金融事務上的自主程度比以往都大得多，而中央政府對我們自己處理好這些事務表示明確的信心，更使這種自主權得到確定。

2.我指出這一點，並非因為澳門要香港提醒應該保持信心，而是往往基於判斷的錯誤，造成人心惶惶，令人以為大難將至，香港正是這樣的一個鮮明的例子。兩年前悲觀論者言之鑿鑿，預言的並非亞洲將會爆發金融危機，而是香港的金融自主權在「九七」後將告壽終正寢；還有，港元將與美元脫鉤；中國內地將會侵吞香港豐厚的外匯儲備等等。這些預言當然無一成真，同樣地，對於預言踏入公元2000年後會出現的災難，相信我們也可以從香港的例子中得到一些啟示。當然，我們今早要談的不是「公元二千年」或稱「千年虫」的問題，而是一個長久存在的問題：在全球不穩定的金融環境下如何制定持續和切合現實的貨幣和匯率政策？我演講第一部分將會特別就著亞洲金融危機來探討這個問題的理論和實踐。在第二部分，我會集中談香港1983年開始實施聯繫匯率制度的經驗。最後，我會再從亞洲的視野剖析如何透過貨幣合作和其他方式達致較大的匯率穩定。

選擇匯率制度

3.沒有單獨一個匯率制度，可在任何時候都適合任何經濟體系──對於這個說法，我想很少人會不同意。事實上，過去幾年的經驗甚至可能會令大家歸結到：任何時候都不會有一種匯率制度是會完全令人滿意的。要制定一個可行的制度涉及許多困難的選擇和妥協，這不期然令我想起一幅我看過的漫畫。漫畫中的恐龍想盡法子設計一套匯率制度，可惜始終不成功而告絕跡地球。但現代政府總不能逃避，必須作出抉擇，現在應該是我們根據亞洲和其他地區近期的危機而檢討可行的方案的時候了。

4.匯率和貨幣制度關係密切，現在大家都已明白。以往資金流向受到重重關卡阻隔，政府可以實行獨立的貨幣和匯率政策，但這些日子早已一去不返。有關匯率制度的決定都不能只局限於對外在因素的考慮，而是必須反映廣泛層面的政策選擇，以及本身經濟體系的結構。決定適當的匯率制度所需考慮的實際和理論因素，可以分為四大項：經濟體系外在和內在取向；成本價格結構的靈活程度；承受金融衝擊的風險；以及決策者的聲譽和公信力。

5.這些因素固然因不同經濟體系而異。理論上，要作出抉擇可以很直截了當：那一種與本國條件配合得最好的制度，便是最好的制度。可是，實踐起來要取得成功，不能簡單地從教科書裏搬出一套匯率制度來就成。活在現實中的決策者，要應付比此艱難得多的挑戰──他們必須確保整體政策架構與匯率制度貫徹一致。從以往的經驗可見，政府所選的匯率制度即使以標準的經濟尺度來評審並不理想，但若其他政策得宜，也是能夠發揮應有效果的。相反，如果沒有其他政策的支持，理論上合適的制度也不能有令人滿意的效果。

6.舉個例子，某經濟體系實行固定匯率制度，而工資價格的相對靈活性較低，它的財政政策便要盡量維持最大的酌情空間，才可抵禦外來衝擊，避免引致失業過度飆升。這樣的話，當局一般都要採取較保守的基本財政政策，免得在非常時期以財政手段刺激經濟的方案時影響人們的信心。同樣地，如果一個經濟體系對外極度開放，並實施浮動匯率制度，它的財政政策便必須建基於一個長期架構，為通脹明確的支柱，否則外在衝擊令匯率大幅波動，便會造成政策不明朗和更廣泛的不穩定局面。

7.汲取了這些教訓後，一般人現在都同意整體的宏觀經濟政策必須能配合匯率制度的運作。可是，挑戰不是這樣就完結。謀求宏觀經濟政策互相貫徹只是必要的工夫，但面對全球流動資金激增的情況，卻不足確保維持穩定。全球資金四周流竄的數量、速度和波動都為決策過程帶來完全嶄新的元素。這項元素的出現只是較近期的事，我們現在才逐漸學習如何面對。

8.全球流動資金如何影響匯率和貨幣政策的持續有效程度？有一派的理論認為全球資金流動可以像「警察」一樣，發揮監察各地政策是否健全的有益作用，原因是在全球金融體系自由化的趨勢下，奉行穩健的經濟政策者將會備受全球資金垂青，反之，如果政策失衡，銜接失當，便會受到懲罰。假使某個經濟體系並不開放予海外投資者，海外資金也可防止內部扭曲變得越來越嚴重。因此，根據這派的意見，流動資金可作為預早的警報系統，促使當局迅速糾正政策的失誤。

9.無可否認，以往確實有些情況支持這種看見。譬如在70年代末、80年代初爆發的拉美債務危機，許多欠債國家採取的宏觀經濟政策顯然不能持續，並導致不穩定局面，由此促使資金流走，以及其後的短暫經濟危機，使當局明白政策失誤，其中包括智利等國家更為此推行了長期的經濟改革。

10.儘管這樣，近期的情況卻令人質疑全球流動資金是否能夠發揮可靠、客觀、穩健的作用，以監察經濟政策的健全與否。在這方面，大家很自然想起亞洲金融危機。在這場危機中，全球資金撤走實際上並不是因為投資者對本區政策和宏觀經濟基本因素的預測有所改變。有些國家推行半固定式匯率制度，確實會讓壓力積聚過久，但這些匯率制度在資金流入時根本已經存在，這代表了投資者當時並沒有把這些制度看成是嚴重的結構問題。

11.同樣地，許多評論都事後孔明，認為亞洲這場危機是「裙帶主義式資本主義」、風險管理不足、與物業投機有關的貸款有以致之。但這些在亞洲多個經濟體系的基本不足之處，早在資金流入本區時已經存在。這些弊病不但沒有令投資者裹足，反而吸引更大量資金蜂湧而至；海外資金非但沒有督促當局糾正政策失誤，反而令問題加深。及至最近，上述結構問題仍未得到完全解決，但全球資金已有重回亞洲之勢。

12.如果說這些「熱錢」不但不能發揮有效監察政策的作用，本身反而成為一股龐大的不穩定勢力，相信也不為過。資金從亞洲流走，導致利率和匯率大幅波動，對企業、金融體系和公營部門造成深遠的打擊，令最初資金撤走的趨勢更加惡化。面對這種巨大的投機浪潮，無論市場與現實如何脫節，投資者必然是極度勇敢，才會願意涉足其中。

13.奉行持續有效的匯率和貨幣政策，必須制定防範這些投機勢力的策略。但這並非易事，有些人建議設立資本管制。就香港而言，資本管制是我們自由市場哲學所不能容忍的一步，而且也被香港《基本法》明文禁止(正如12月20日起澳門的《基本法》一樣)。即使其他國家或地區有意考慮使用這一方法，其面對的實際問題也是不少的。傳統形式的資本管制已證明會遏抑經濟成長，執行起來也很困難。此外，資本管制也會鼓勵逃避管制的行為，影響市場的透明度和健全運作。最近有人提出一些創新的方案，用意是向短期流入的資金徵稅或使借貸雙方都付出一項反映借貸活動對整體經濟造成的風險的代價。這些構思其中一些挺有意思，一些發展中國家(特別是正在進行金融市場自由化)更可能值得花心思進行研究。

14.監管短期流入資金能達致的效果相當有限。舉例說，管制措施不能防止投機者在貨幣和股票市場靜悄悄地累積大量倉盤，也不能阻止投資大戶操縱個別市場，更不能制止投機者在資金流向大幅波動影響經濟基本因素時混水摸魚，製造市場恐慌。為免引起誤會，我應該重申一次，以及鄭重聲明：我不是在鼓勵香港實施任何形式的資本管制。

15.「熱錢」在亞洲引起的憂慮特別大，原因是亞洲市場以工業化大國的標準而言規模較小，但以整體新興市場的標準而言則流動性較大。除非亞洲各國採取具體措施，改革全球金融架構，否則全球環境難以取得較大的安全，也不能寄望發揮有效的資金中轉作用，從而刺激經濟增長和發展。

16.透明度是關鍵的因素。一方面，大家都普遍支持政府應提高運作的透明度(我很高興指出香港在這方面正起著領先作用)，但另一方面對於私人參與者也應出力，協助提高市場運作的透明度，卻反應冷淡。我不明白為何會有這種雙重標準的想法。在執行上考慮，無疑要先解決一些重要的事項和克服有關障礙。但除非所有有關方面都齊心合力，積極處理，否則難望會有進展。所謂「所有有關方面」，我是將工業化國家和新興市場國家都包括在內。一些國家若是認為改善全球架構使它們得益不大，可能低估了新興市場國家取得穩健的經濟增長後對它們本身的經濟增長所帶來的影響；更何況過去兩年經過危機洗禮的新興市場，也有不少寶貴經驗可跟其他國家分享，以及有各種特別需要有待處理。

香港的路向

17.現在我根據上述各項主要論點談談香港的情況。正如大家所知，香港推行浮動匯率只是在1974至83年期間，經驗可算較淺。當時通脹升至頗高水平，波動也大，後來貨幣政策目標和香港政治前途的不明朗因素，終於觸發了一場匯率危機。

18.在這不利環境下，當局為挽回信心和安定人心，因此恢復推行聯繫匯率制度。除了這些心理因素外，當時一種強烈的想法(至今仍如此)就是從香港基本因素的角度分析，固定匯率是合適的制度。香港屬於高度外向型的經濟，資本帳完全開放，金融體系規模龐大。這些特色使我們極易受到來自內部信心動搖或外在市場波動的金融衝擊影響。從近期的經驗可見，金融衝擊觸發利率和匯率大幅波動後，便會更添動力，打擊經濟基本因素，進一步影響信心。

19.與此同時，香港經濟結構具高度靈活性，過去已證明能夠迅速適應新環境。這種靈活性主要來自人們本身的企業精神，以及向來強調市場力量、自力和個人主動的經濟管理傳統。我相信我們的匯率制度就像一根明確的支柱，成為決策過程的基礎，讓上述的靈活性發揮作用。面對新挑戰進行調整，負起這項最終責任的人就是香港市民，這點我們都很清楚。正是明白了這點，即使收入增加帶來前所未見的財富，香港人仍一直以務實的態度適應新環境。富裕的生活沒有使我們感到自滿。

20.這種精神在亞洲金融危機中已可看到。危機發生時地產市場形成短暫的泡沫剛告爆破，導致樓價急跌，從1997年中高峰期至1998年中的跌幅高達四成多至五成。可是即使跌幅這樣嚴重，也沒有出現重大事故。按揭拖欠情況稍稍增加，但仍低於工業化國家的一般水平，銀行資本也維持充裕，並且錄得盈利。同樣重要的是，樓價迅速跌至與基本供求相符的水平，因此市場依然流動，經濟活動最近已告回升。人們再度感到樂觀，認為即使經濟調整繼續進行，但最惡劣的時候已成過去。

21.勞動市場方面，凍薪已是常見，一些受金融危機打擊最嚴重的行業更可能連年底花紅或雙薪都被削掉。今年名義工資不能寄望有多少增長，與危機前錄得的7%至8%相比差距很大。此外，價格通脹也顯著下降，近月更變成負數。減價無可避免引致短期的市場扭曲。可是，這是香港進行調整的主要途徑。減價能改善我們的競爭力，這將可為經濟復甦打穩基礎。這個過程有一點很重要的，就是要迅速完成，而種種跡象顯示現實情況正是如此。

22.有幾位批評者認為，我們應該趁亞洲金融危機放棄聯繫匯率，任由名義匯率貶值至恢復香港競爭力的水平。依我來看，此舉會涉及許多風險。其一是即使能對經濟增長帶來任何直接刺激，但也會損害對當局長遠政策方向的信心，有關對金融業和商界造成的短期衝擊的憂慮也會更大。我無需提醒大家，香港不如其他一些經濟體系，我們的金融業和商界沒有結構的問題，但也不能保證如果匯率出現像亞洲鄰近地區一樣的過度急劇調整，將不會造成重大長久的損害。以香港對全球資金這樣的開放程度，假設匯率反應不會過於激烈是脫離現實的想法。如果香港去年棄守聯匯，亞洲其他貨幣所受的衝擊可能會更猛烈，範圍也更廣泛，到頭來引起對亞洲和香港本身表現的負面評價。亞洲(連同香港在內)現時似乎正進入復甦的軌道，但這是12個月無人能夠保證的。我們可能會懷疑，如果金融危機再推向另一層面發展，使區內各地貨幣像印尼盾一樣全部崩潰，我們現在身處的環境會是怎樣的？

23.另有一些批評者認為，從長遠角度來說固定匯率制度缺乏靈活性，並會窒礙經濟增長。我相信這種看法同樣也沒有在香港應驗。我同意一點，就是無法以利率調整來配合經濟周期的起落，生產會有較大的波動，最少遇到某些外來衝擊的時候會是這樣。但與此同時，有了這樣一根堅固明確的支柱，整個經濟便有了確定的元素，從而減少外來衝擊對信心等因素造成的影響，當局政策的公信力也不會被削弱。

24.說到底，這個是屬於實踐的問題。以香港來說，沒有證據證明我們的長期增長曾受匯率制度影響。事實上，有些跡象更說明香港的增長步伐其實較本身條件所能預期的更快。這大概不應該令人感到意外。在固定匯率制度下，我們面對短暫外來衝擊所不可或缺的靈活性，根本上已自然而然塑造出不斷創新的精神，幫助我們在逆境中求生，轉「危」為「機」。香港在中國內地經濟迅速開放和發展中的參與，正是最好的例子。

25.以我來看，香港匯率制度的持續有效，已可從其實際表現得到證明。經濟邏輯雖然重要，但除非得到公眾人士大力支持，否則也只是空談；聯匯制度是否持續有效，最終還是要看公眾是否認同它帶來的好處。儘管目前的調整過程帶來痛楚，但聯匯制度仍繼續得到公眾高度支持，證明它是個合適的制度這一點，已得到相當大程度的社會共識。

亞洲經濟體系的選擇

26.聯匯制度包含了規則嚴格的貨幣發行局安排，1983年以來一直在香港行之有效。我在此可以補充一點，就是遠自1977年起，澳元已跟港元聯繫起來。但不是所有經濟體系都具備先決條件持久採用聯匯制度。亞洲和其他各地的金融危機過後，許多經濟體系正在研究新的匯率管理方案。很明顯，近期的趨勢正朝向更具靈活性的匯率制度，但也不能忽略一小撮體制較穩健的國家已傾向採用較過往固定的匯率。歐洲貨幣體系一體化，成為歐洲經濟及貨幣聯盟，便是一個明顯的例子。此外，也有一些經濟體系成功地採納了與我們類似的貨幣發行局制度。

27.儘管這樣，我們必須承認很多經濟體系仍未具有先決條件，可使這種制度運作成功。在這情況下，它們似乎無可避免暫時要實行某種管理式的浮動匯率制度，其弊處是缺乏清晰透明的支柱，以及對具體政策目標的明確承諾，較難建立政策的公信力。這樣的話，遇到投機者試圖考驗當局可以承受匯率變化的限度時，便會引致金融市場過度調整。

28.當局面對這種環境能如何確立政策，知所行止？在採用浮動匯率的發達國家裏，制定通脹目標是唯一常用的政策守則；至今其應用範圍仍屬有限，但收效似乎頗大。但要採用這方法，技術要求是很嚴格的，這對發展中國家來說則更是如此。決策者必須能夠準確預測通脹水平，連政策手段的改變引起怎樣的通脹迴響也要掌握。以發達國家來說，它們的中央銀行人員受過高深的訓練，處理的經濟結構一般較穩定，浮動匯率制度下的貨幣管理經驗也較豐富，上述要求對他們已夠富挑戰性了。若論發展中國家實施這樣的制度，其成效便更難預料。

29.另一個可選的方案是像歐洲一樣，成立貨幣聯盟。這樣的優點顯而易見，其一是設立單一貨幣的市場，使它們的規模大至難被獨立或集體式的投機者伺機操縱。其二是交易時採用單一貨幣可靠方便，將可促進盟區內的貿易。當然，正如在歐洲經濟與貨幣聯盟的例子中，必先解決重大的政治事項，貨幣聯盟才可成真。執掌貨幣政策決定權的機構必須既獨立又具問責性；其他宏觀經濟政策必須協調；結構政策必須配合靈活調整，以抵禦外來衝擊。

30.綜觀整個亞洲區，我認為採納某種形式的「亞洲貨幣單位」將會帶來一些明顯的好處。我當然不會小覤設立這種結構在實際執行和政治上的困難。邁向這個目標的路途也必然是漫長的，歐洲就花了數十年。以亞洲這樣多元的政治經濟條件，我們要克服的障礙更多，期望進展迅速是不切實際的。但進行有關的討論──即使只在理論層面上──將幫助我們集中研究的焦點，甚至可能帶領我們邁出一些細小實際的步伐，從而對我們各自的匯率制度逐漸起到改良的作用。

31.為達致貨幣聯盟，當然可以直截了當採納別國貨幣，這是單方面而不對等的方案，是近期很熱門的話題，其中阿根廷的美元化方案便引起廣泛的討論。一些人認為美元化在香港也是可行的。與貨幣發行局制度比較，美元化同樣是與一種支柱貨幣進行聯繫，只是聯繫的方式是更不可能撤回而已，因此大可假設貨幣風險溢價完全消失，投機衝擊也會絕跡。但美元化也涉及一些代價，包括：不能享受發鈔利潤；流動資金管理(包括提供最後貸款人的協助)備受限制；過渡時期需付出大筆的費用。在香港來說，我們更要面對《基本法》條文牽涉的重要法律問題，以及如何提供有效的美元結算系統。對於上述各種可行的方案，我們將會繼續研究，因為這樣最少可以幫助我們澄清和不斷改進現有的政策。但另一方面，我也相信基於去年秋季我們採取鞏固貨幣發行局制度的措施，以及成功抵禦1997至98年間外來衝擊後有關政策取得更大程度的公信力，已為我們現行的制度奠立更堅固和穩健的基礎。

結語

32.以今次演講要點作結，我先要重申匯率政策必須能滿足經濟體系本身的需要，否則只是一堆不能兌現的承諾。匯率政策也必須與較廣泛層面的政策互相配合，並能抵擋全球金融環境越趨自由化所產生的外來衝擊。特別是，正如亞洲金融危機顯示，細小開放式的經濟體系採用的匯率制度，必須能應付自由流轉的「熱錢」。這些四周流竄的資金不但是被用作對其他經濟體系造成衝擊的手段，更是市場波動和不穩定的主要原因。多種匯率政策相繼宣告失敗，證明了這並非易事。各國政府可做大量工夫調校匯率政策，以能真正配合經濟基本因素，但這些行動必須不單著力於解決內部失衡，更應以改善國際金融架構不足之處為目標，才能發揮有效的作用。我們要改革國際金融架構，才能有助確保流動資金促進貨幣穩定，而不是損害貨幣穩定。長遠來說，我們也應探討如何建立更成熟、根基更穩固的亞洲金融體系，其中包括進一步發展債券市場和基建設施，以及邁向更緊密的貨幣合作關係，甚至是在長遠的規劃中建立貨幣聯盟。

33.香港方面，過去兩年的經驗使我們更堅信，我們實施的聯繫匯率制度確能符合香港經濟的特殊需要和特點，對於我們在貨幣發行局制度下捍衛聯匯的能力也更增添信心。我不會自滿地假設我們已無需再作改善，而是會繼續研究如何可以精益求精。此外，我也不會認為這個制度對亞洲所有經濟體系都合適，但我相信，它確實為香港這個外向型的經濟提供貨幣穩定的支柱，我也相信它日後將會繼續發揮良好的效益。