任志剛, 香港金融管理局總裁
（於巴黎 Institut Etudes Bancaireset Financiere舉行的講座，刊載於金融管理局季報第十八冊）我感到非常榮幸能有機會向在座各位歐洲金融界鉅子和知名人士演說。金融業是香港經濟的重要命脈，因此我甚為重視這一類的聚會，並相信可透過對我們共同面對的前景交換意見而得益。
大家目前最感關注的，自然是距今只有數星期便正式成立的歐洲貨幣聯盟。經過多年的籌劃，歐羅終於面世，這確是一個令整個歐洲歡騰的時刻。雖然籌備歷程艱巨而且在開始時受到質疑，但最終證明眼光和決心戰勝一切。當此重要時刻快要來臨之際，歐洲金融市場仍異常穩定，令我們更添信心。相信沒有多少人能在數年前經歷匯率機制危機時預料到會出現如此良好的金融環境。
然而在我身處的東南亞地區，過去一年半以來的金融環境差強人意。高速增長期 -- 以及對支持高增長的基本因素過份樂觀 -- 已被信心崩潰、金融協調及實質金融活動所取代。過去一直保持5至10%經濟增長率的地區，今年卻出現同樣急速的收縮，倘若預測明年有正增長已屬樂觀。區內很多國家目前依然受到情況逆轉的速度與力度所震動。鑑於亞洲地區目前尚未擺脫困境，因此實在難以為未來的長遠挑戰作出充足準備。但歐洲能夠從早前的危機中復甦過來，使我們深信儘管刻下一片黝暗，但前路盡頭定見光明。
香港亦當然受到區內金融風暴的巨大衝擊。今年的生產總值已嚴重萎縮，物業價格跌至高峰期的一半，失業率正在攀升。此等調整造成極大痛苦，而且短期內仍會繼續。然而我們也看見信心回升的跡象，我們相信現時影響人心的調整過程會為明年較後時間的復甦奠定基礎。我亦相信香港具備良好條件從亞洲必定出現的經濟復甦中獲益，特別是我們擁有健全的金融體系，證明我們足以應付戰後區內最惡劣的金融危機。
讓我們暫時撇開目前的困擾，轉而探視不斷變化的全球金融狀況所提供的機會。按香港人一貫靈活應變與勇於創新的作風，我們歡迎歐羅的誕生。在討論完 歐羅對香港的影響後，我希望與各位分享關於亞洲金融危機所衍生各種問題的意見。我們發現很多令人震驚及難以利用基本經濟因素解釋的 市場脫節情況，需要以打破常規和備受爭議的行動來保衛整個金融體系。由於情況嚴重，大家已明白需要審慎地重新檢討 國際金融的架構，以及作為資金與貨物貿易基礎的匯率安排。此亦對全球貨幣體系的設計造成影響，在吸收歐洲經驗後，長遠來說亞洲將會提供很多改革的空間。目前在動盪的亞洲區中，香港仍擁有異常開放的經濟，因此確保全球金融架構能夠成功，對香港非常重要。此外，亞洲金融危機逼使我們重新思考 區內基本金融架構的弱點，以及預防新一輪危機的措施。
首先談談歐羅的推出。大家必然將注意力集中在內部調整，以確保歐羅能順利運作。但相信各位對於在歐洲以外推廣歐羅及歐羅市場亦大感興趣，此舉有助全球金融的協調。我可以肯定地說，雖然亞洲位處地球的另一端，但亦會對此感興趣。在應付當前金融風暴的同時，亞洲亦密切注視和小心評估歐羅對無國界限制的金融市場的影響。香港對此尤其感興趣。作為一個緊貼時代脈搏的金融中心，我們定可從歐羅帶來的革新中得益。透過現有與歐洲證券結算及交收系統，特別是這裡的世達國際結算系統及歐洲結算系統的穩固連繫，香港早已與歐洲市場建立不可分割的連繫。
此等連繫亦應伸延至各個付款機制，目的是確保涉及以歐羅付款並在亞洲時區進行的金融交易，可以有效及以最少的風險(尤其要除去赫斯特風險)進行。 我們將會盡早發掘此方面的種種可行辦法。我們認同任何一間中央銀行都不應貸出本身貨幣以外的信貸，這合乎上月歐洲中央銀行就歐羅通行地區以外的歐羅付款及結算機制所發表的政策聲明。香港已於一九九六年設立最先進的即時總結算系統，並期望可與即將在歐洲啟用的TARGET系統連接。
除卻這些技術上的連繫外，以亞洲區而言，香港目前是最多歐洲銀行開設分行的地區，現有37 家金融機構在香港積極經營。在座各位在香港有高度的經濟參與，證明香港作為金融中心的實力 -- 透明度高、監察得宜和具國際水準的慎密監管系統。事實上，儘管亞洲出現金融風暴，但香港的銀行體系仍能維持充裕的資金和盈利。當歐羅的離岸市場逐步鞏固之際，香港市場亦可憑藉其基本實力而掌握各種新機遇。
上述連繫也為香港與歐洲兩地加強金融業務方面的流轉提供穩固基礎。就歐洲與東南亞地區的金融業務流轉而言，香港作為通往中國和亞洲區的大門，擔當著獨一無二的角色，成為吸引歐洲龐大資本作出投資的途徑。現時不少香港公司都在法蘭克福和倫敦證券交易所上市，待與這兩個證券交易所接通後，相信香港的資本市場亦能提供更多交流機會。另一方面，歐羅亦能締造機會，刺激亞洲金融業務流往歐洲。亞洲國家擁有雄厚的外匯儲備，當中大部份均以美元資產形式持有。創立一個交投量高、流通量大的歐羅資產市場，可提供理想環境，把這些以外匯持有的資產分散。香港將會積極探求這方面的可能性，藉著我們雄厚的資金管理和外匯能力，應可驅動其他地區中央銀行，將所持有的儲備資產分散投資。
於歐羅面世後金融體系的演進過程中，宏觀經濟因素亦起了重要作用。就如大家所見，對於歐羅會成為「強勢」或「弱勢」貨幣的討論從未間斷。我認為歐羅成為長期弱勢貨幣的機會不大，理由是歐洲的貨幣政策製訂者早已建立良好信用，同時新成立的歐洲中央銀行具備穩健的機構班子。我相信未來各種主要貨幣的匯率波幅，較諸歐羅的強弱更值得關注。儘管基本走勢強勁，但如幣值過度波動，仍可能導致極度不穩定的情況，這從日本的經驗可見一斑。過去數年，日圓大幅度波動，無論對日本本土及亞洲區整體而言，均有深遠的負面影響。雖然日本對外貿易所佔國內生產總值的比例，並不比歐羅適用地區的比例高出太多，但其影響卻頗大。由於香港經濟規模較小、開放度高，加上與一主要貨幣的匯率掛鈎，因此匯率的穩定程度對香港尤其重要。
究竟貨幣穩定有甚麼先決條件？當然，首要是具有穩健的基本因素。正如我剛才所提及，有充份理由相信歐洲的經濟政策將會達到目標。你們已建立健全的貨幣機構，並以穩定和增長協約作為財政政策的原則。其次，亦可能是更重要的條件 -- 全球金融架構達到目標，即確保穩健的基本因素可在適合的匯率價值中反映出來。言至於此，本人未許過份樂觀，我們才剛經歷了一場巨大的匯率波動，包括各主要貨幣和較次要的亞洲貨幣的幣值，這些似乎都不符合任何言之成理的基本因素論點。過去數月，日本的基本因素變動相對日圓上升20%是否合理？印尼的基本因素變動能否解釋：第一，印尼盾在金融危機之中貶值75%；以及第二，幣值自夏末以來上升約兩倍？
我認為金融市場明顯受投機力量制約，有些時候，純屬市場緊張的情緒可能造成市場脫節的情況，令幣值遠離經濟基本因素。在金融風暴出現之際，投資者的行為往往被人性的恐慌和貪婪，以及非理智分析所推動。亞洲各地，尤其是市場開放的地區，亦大受這些因素影響。香港也不例外，雖然我們有非常理想的基本因素 -- 盈餘預算政策貫徹始終；銀行體系監管妥善和資金充裕；金融市場開放和透明程度高、市民儲蓄比率偏高；以及勞工市場富有彈性。此外，香港與金融風暴肇始地的東南亞國家聯盟的貿易聯繫相對上並不算強。當然，金融風暴對我們的市場構成某程度的影響是無可避免的。然而，我們最近在今年八月份經歷的衝擊，與香港的基本因素關係不大，亦毋須以複雜的經濟分析，已可以總結出香港與俄羅斯等地並沒有直接聯繫。然而，在香港以外地區發生的事故確實觸發了市場內的投機活動，這些情況並非任何基本因素所可以解釋。假如說得極端一點，這些衝擊有可能透過他們對整個經濟造成的歪曲情況而自得圓滿。
於八月份，我們面對經過協調的狙擊活動，狡猾的炒家企圖操控市場以便從中圖利。經過在一段短時間內大量沽售港元後，炒家明白到在我們貨幣政策的各項安排下，他們只能短暫挾高息率。雖然這些行動並無威脅到以龐大的外匯儲備和公眾支持作為後盾的聯繫匯率，但炒家察覺到，息率高企對股價構成下調壓力。通過對貨幣施壓，同時沽空股票，縱使聯匯制度崩潰機會不大，但炒家仍可圖利。
在這種「雙邊操控」活動變本加厲的情況下，促使香港政府於八月底在股票市場作出連串備受爭議的舉動。當時，我們購入股票，確保炒家不能再以這種操控香港市場的方式圖利。我可以保證，我們過往和現在都無意設定或捍守一個指定的股價水平，香港政府亦不擬在香港的公司決策中扮演任何角色。事實上，股票組合現已轉交一個具有廣泛代表性的獨立組織，以中立和高透明度的方式管理。該組織可恰如其份地決定目前所持股份是否超逾獲取長期公眾投資的目標，而股票組合也可能會逐步縮減。但任何這些舉動均會經過計劃，務求對市場造成最低程度的影響。
正如我剛才所述，入市行動曾經大受爭議，對於那些不熟悉香港市場運作的人來說，這是可以理解的。然而我想指出，部份原先抱懷疑態度的人現已改觀，亦更能理解政府的動機。再者，為了改善現有的機制，我們已作出多項重要措施，以防範類似的投機活動死灰復燃。例如收緊聯交所的買賣規則，並對貨幣制度作出若干調整，以減低息率對短暫投機壓力的敏感度。我相信這些措施有助大大改善和穩定市場運作。事實上，儘管外圍因素的影響不容否定，但投機活動已於近月沉寂下來。
目前懸而未決的問題是，如何更妥善監管導致市場波動的資金流轉不穩定情況？深思熟慮的觀察家都相繼提問，關於無限制貨品貿易利益和金融資本的平衡問題。我們的理據是肯定的，即自由的貨品貿易為經濟增長提供強大的支援 -- 歐洲和亞洲的發展正好證明這點。然而，資金流轉遠較之反覆不定，亦更易受到市勢、不理性的樂觀和悲觀情緒及投機性超買超賣影響。這些現象在發展中市場並不罕見。八十年代末，日本和若干其他大國出現資產價格泡沫，以及一九九二年的匯率機制危機，都是當中表表者。在亞洲金融危機依然存在之際，現已加緊尋求各種妥善機制，以為國際間的資金流轉開闢渠道和加以監察。不僅借款人希望投資環境更形穩定，我們也必須認清事實，部份極具攻擊性的炒家，例如佐治．索羅斯，亦認為有需要作出改變。
那麼，香港作為國際金融中心應優先採取甚麼措施？第一是改善資訊的內容和披露方式。經濟理論說明，資訊愈充足，市場運作愈具效率。當然，金融市場亦不例外。從實際角度而言，毫無疑問，亞洲金融危機的出現，源於欠缺有關整體金融市場的資訊，無論是資金的終點地和來源皆是。最理想莫過於即時自由取得所有有關資訊，我相信若是這樣，應可在較早階段控制問題。然而，我並非烏托邦主義者。改進是需要時間的。若干亞洲國家經已實行多項重要措施以提高透明度，在此方面，我樂於指出香港是當中的典範。我們亦必須從投資者的角度重新考慮披露資訊的需要。明顯地，這是一個辣手的問題。然而實際上完全欠缺有關大型國際機構投資者的活動資料，會對所有有關人士 -- 即其他投資者、這些機構的貸款人及最終借款人構成風險。有關方面現已積極研究如何加以改善，香港對此亦全力支持。我們十分盼望最終結果是對資訊披露事宜達到廣泛的共識，滿足借款國家和貸款國家的需要。
更多的資訊有助避免承擔過度風險，但並不保證投資行為會轉為審慎。因此次為重要的是改善對資金流轉的審慎監管，尤其是有可能擴大現時的歪曲情況時。就國內金融業的流弊而言，部份亞洲國家對資本帳戶採取的開放態度明顯不適當。疏於監管、會計準則差劣、貸款人與借款人關係密切及欠缺周全的保障措施，均與「熾熱」流入資金交織成這次金融危機。我很高興指出，香港在八十年代初期曾出現同類問題，促使我們早已採取糾正措施。結果，我們的金融業可抵禦金融風暴的衝擊。不過，已發展國家並非完全不存在監管不周的情況。「長期資本管理」的問題反映出，縱使在發展妥善的監管架構內亦可能突然出現潛在問題，且有根深蒂固的影響。因此必須從強化全球各地的審慎監管架構著手，我認為這方面的努力值得支持，以令整體走向更自由的金融投資環境。
第三，我們定要考慮國內對金融市場中，反對競爭行為所實施的限制如何可適用於國際社會。曾幾何時，串謀和共同夾擊香港市場的情況有目共睹，即使目前已有防止壟斷市場及以其他方式操控本地金融市場的規則。基於同一的理由，既然本地並不容許進行這些活動，因此務須對如何將這些原則應用於跨境金融炒賣活動加以深思。
目前在不同的國際論壇上正積極討論此類作出審慎監管的事宜，這些論壇計有七大工業國、十國集團、二十二國集團、二十六國集團、EMEAP、亞太經合組織、國際結算銀行，當然還有國際貨幣基金會。但我恐怕因有太多這些組織，令注意力集中於研究採取國際行動的適當方式，而最後忽略了討論的要旨，因此顯然有需要繼續進行這方面的工作。我們不應讓此事拖延太久。危險之處是個別經濟體系，尤其是小型開放式經濟，須保衛本身的金融體系，以抵擋國際資金肆意的沖擊，以致可能被逼採取異常及引起爭議的行動，最終涉及對開放全球金融體系的健康發展帶來不利的風險。
同時，我們還應關注宏觀經濟問題，特別是在歐羅面世後的全球貨幣體系的大勢。截至目前為止，美元在全球貿易中佔主導地位，此地位與美國的貿易量成反比。隨著歐羅的誕生，全球貨幣體系的第二個重心應更加牢固，更能迎合歐洲及西半球國家的需要。可是全球貨幣體系的第三個重心仍未可知。舉例說，儘管日本在亞洲具有強大的貿易和金融聯繫，但日圓並未成為該區的主要指標。結果，日圓價值波動，令致實際匯率和貿易夥伴的融資成本大幅上落。至今，日本現時面臨經濟和財政困難，使日圓的地位在可見的未來難以提升。香港的貨幣雖然與美元掛鈎，加上以穩健的政策作為後盾，但其他國家對美元作出的承諾太少且在政策方面配合較差，因而出現四分五裂的局面。因此，亞洲區整體缺乏一個實際可用的匯率指標。
此問題一定要深思熟慮，尤其是在危機減退之時。一直以來，港元與美元掛鈎有利香港發展，且一直獲得普羅大眾的大力支持。種種理由使我相信，香港如沒有聯繫匯率制度，金融市場的波動程度將會加劇而不會減弱。當然，香港的經濟體系是以龐大儲備、審慎理財的政策以及嚴密的監管制度作為支援。當其他國家的財政狀況鞏固，而它們的貨幣與重要貨幣的聯繫足以令人信賴時，它們便可按同一方式受惠。
沿著這思路去想，有人甚至會考慮引進一種亞洲貨幣 -- 類似「亞洲貨幣單位」，作為區內的貨幣指標。此種貨幣的好處是可反映區內強大的貿易連繫。同時，亦有助解決協調亞洲區內財政資源的問題。亞洲區內各中央銀行於此時將鉅額款項投資於以美元資產為主的海外證券，於是唯一可見的現象是波動不定的資金從海外市場回流。藉著將儲備直接投資在亞洲金融資產，透過已發展的市場進行此種回收資金的行動應可減少。
我對於設立此種體系所面臨的阻礙並無任何錯誤的觀念。我們須設立一個機構來管理它，而涉及的政治問題非常複雜。整個地區均需要協調貨幣和財務政策(包括處於不同發展階段的國家等)。我相信大家都清楚了解此情況，親眼目睹歐洲以數十年時間實現一體化，這是最終唯一可以考慮的意見。歐羅的誕生是戰後五十年歐洲一體化的成果，在這階段，亞洲不大可能會熱衷於仿傚歐洲的模式。但我相信將討論提升至知識範疇是有用的，其中原因是作為刺激亞洲區內進行更多交流及合作的方法，有助解決即時可見的問題。
亞洲金融危機的最後一環是關於我們的金融市場的運作。亞洲國家透過監管力薄弱的銀行體系取得海外放款人提供的短期融資，過份依賴此等融資反映出區內缺乏有深度和多元化的債務市場。同樣，這問題不是亞洲獨有，而是一個必須解決的問題，從而使金融發展與亞洲經濟其他方面的強勁增長並駕齊驅。日本目前的問題說明容許金融業的發展遠遠落後於工業發展所出現的風險，故首要任務是有需要在亞洲發展更深遠、更長線、更穩定及更具透明度的債務市場。亞洲財務資源所佔份額有太大部份曾透過海外市場回收資金，而借款人與貸款人之間最終失去聯絡和相互的資訊流轉。我們有需要建立本地證券市場，連結市場各方面參與更直接及更長遠的合作關係。這方面的全球發展趨勢沒有伸延至亞洲，而我們需竭力糾正此問題。
其實基本問題人所共知，投資者(特別是機構)對於將資金投放在深度欠奉、流通量不足的市場反應冷淡。然而個別發行人本身未能創造一個具深度而流通量高的市場。同時，以貨幣及到期日錯配的情況而言，借款人及貸款人均具有風險程度較低的金融工具，此亦符合他們的集體利益。因此，政府方面須給予若干協助，鼓勵提供合適的條件以供市場發展。
香港在此過程中正扮演領導角色。其中，我們效法亞太經合組織率先在區內發展債券市場，並審核發展時遇到的主要障礙。我們計劃匯集市場參與者、政府機關及國際金融機構的力量，以一貫的方式剔除發展亞洲債券市場的路障。目前仍有多個問題有待解決。首先是區內大部份公司規模較小，缺乏可靠的信貸評級制度；就此，政府或國際金融機構發出擔保，可對市場發展初期起正面的作用。日本大藏省宮澤喜一的建議為這類型架構提供良佳的典範，我們期望會對交投活躍的債券市場帶來刺激。同時，債務定價亦缺乏利率曲線指標，我們已採取行動，透過香港的外匯基金票據計劃解決這問題。然而，傳統上區內大部份國家缺乏大筆赤字預算，對政府債券市場的發展造成限制，我們須深入考慮如何解決這問題。現時亦出現將債務的稅項理順的問題。諷刺的是國際機構發行的債務往往附有優惠待遇，但該等機構無意將資金調回投資本地經濟，對本地企業發行人造成不平衡的市場。香港現已積極注視此問題，但至於地區上的稅務合作，則可能須建立一個公平和一致的體系。最後，為便於結算及交收債務，則有需要改善地區基本架構。香港的體系已是區內最先進，但我們正研究多種方法，以「亞洲結算系統」網絡的方式連結亞洲區內的其他體系。
現在大家可看見我們的工作切合本身需要，但此項任務對香港及對整個地區至為重要。於成功開發許多金融市場的初期無疑會遇到類似的障礙，因此我們不要氣餒。同樣，歐羅這個意念落實成為實際計劃，所遇到的障礙不計其數，須靠決心和毅力才可克服。我們期盼超越你們既得的成果。
以上所述內容涵蓋範圍廣泛，有比喻也有明言。在歐洲，大家目前最感關注的當然是順利推出歐羅，但在亞洲，問題在於如何恢復金融方面的穩定性，支持健全的經濟增長。就這兩個問題而言，香港都有深層的利害關係，理由是我們已演變為金融中心，與全球金融市場的健康發展息息相關。因此，我們關注全球金融架構的問題，以及作出怎樣的適應，保證經濟的開放和整合程度，以便獲享長遠的經濟利益。然而，我們必須實事求是，清楚瞭解在這些問題上香港衹是其中一員。取得進展與否，極需依賴具備金融中心地位的其他各國的鼎力支持，當中包括在座各位。因此，我衷心盼望，歐洲將會繼續積極參與改進全球市場運作的工作，我相信，此項工作完全切合確保順利及成功引進歐羅的目標。
