任志剛, 香港金融管理局總裁
（於日內瓦瑞士國民銀行國際銀行及金融研究中心）我很高興獲邀請來到日內瓦國際銀行及金融研究中心發表演講。我知道大會過去曾舉辦多次由歐美央行官員發表的演講，來自亞洲的講者至今仍未有；因此我對今日能成為首位在此發表演講的亞洲央行官員，特別感到榮幸。事實上，亞洲尤其經過1997至98年金融風暴後，其在銀行及貨幣方面的發展愈漸受到國際注視，因此大會今次的安排實在很合時宜。我當然明白以學者及業內人士(尤其歐洲)所投入的時間來說，歐洲貨幣聯盟必然是過去十年首要的貨幣盛事。我肯定在座很多瑞士金融界的從業員都會同意，歐洲貨幣聯盟對其他經濟體系的金融環境亦有很大的影響。
但歐元既已成功推出，我希望大家可以多花點時間注意亞洲。我深信多加注意亞洲的發展，將會帶來很大的益處；事實上，我認為此舉對日後全球金融體系具有策略性的意義。我很希望藉著這次演講可以說服大家這一點。我稍後會較詳細分析，亞洲金融的重要性是無可置疑的。但在亞洲很多地方，作為經濟增長及發展關鍵的金融中介活動卻仍處於發展初階。我認為亞洲急需善用本身龐大的金融資源，不但藉此促進經濟增長及發展，更有助減少整個地區出現金融不穩定的機會。由於金融趨向全球化，亞洲能否妥善做好這一步對全球金融都很重要。我亦希望可以藉著今日的機會，增加大家對亞洲及其個別經濟體系一些具體貨幣及金融事項的興趣，並特別集中看中國(包括我來自的香港)的情況。
我首先介紹一下亞洲金融現況，它包含6項特點。第一項是亞洲金融的重要性。正如我較早說過，亞洲金融極為重要；單看一些矚目的數字，例如：亞洲經濟體系持有的外匯儲備，以及進出亞洲的組合投資與外來直接投資，便很容易明白。事實上，目前全球擁有過千億美元外匯儲備的經濟體系有7個，而它們全部都是位於亞洲 1。它們合共持有2萬億美元以上的外匯儲備，與僅僅3年前相比已經增加了一倍。這些龐大的外匯儲備及營商機會，已大大提高了儲備管理的先進及成熟程度。採用各種先進的金融工具及國際投資銀行的專業服務，並且顯著提高對貨幣及利率短期趨勢變化的警覺性，已逐漸成為儲備管理不可缺少的一部分。
亞洲儲蓄率相當高，普遍達到雙位數字，有些更高達30%至40%，因此這個地區私營部門的儲蓄非常龐大。雖然相比之下亞洲私人儲蓄的管理遠不如外匯儲備管理般先進，但其實前者的管理已逐漸轉向機構化，加上推行公積金計劃，私人儲蓄正逐漸改由專業人士管理，並開始活躍參與國際市場。現時美國新發行的國庫券中，有超過半數都是由亞洲經濟體系購得。此外，亞洲已是淨流出組合資金的主要地區：在2003年來自亞洲9個新興經濟體系(不包括日本)的淨組合資金便達到2,250億美元。
亞洲金融第二個特點是本地金融中介活動先進程度不足。能否將社會的儲蓄有效地轉化為投資，對促進經濟增長及發展具關鍵作用。對擁有先進金融體系的已發展市場來說，金融中介活動是理所當然的事，但亞洲有不少人仍照舊把大量積蓄藏在床褥下，原因是當地尚未設立方便、有效且可靠的渠道可以吸納這些資金。即使有某種形式的金融系統協助進行金融中介活動，但通常主要由銀行包辦。這種缺乏多元化金融中介渠道的現象在亞洲很普遍；對於負責推動金融中介多元化的人來說，要提高效率及促進金融穩定便更感困難。以實際數字及佔國內生產總值的比率計，亞洲債市及股市的市值與成交量都普遍低於已發展市場，即使香港是區內著名的國際金融中心，情形亦如是：其債市總值(以港元計的未償還債券額)只相當於本地生產總值的45%左右。儘管這部分可歸因於香港長久以來奉行的審慎理財政策，但仍可反映箇中情況。
亞洲新興市場明白到發展金融體系的重要，而當中涉及採用的發展策略，便是我要談亞洲金融的第三個特點。雖然不同經濟體系的發展策略會因本身具體情形而異，但 開放金融卻是放諸四海而皆準。開放金融體系，鼓勵本地及外資金融中介人參與，可透過加強競爭及引進金融專業知識與經驗來取得更高的效率。迄今這方面的工作普遍很有成效，但其間亦會遇到一些問題，其中一點是爭取盈利及金融中介人(不一定只是外資)積極求成的心態有時可能超越一切，以致影響要確保有效進行金融中介活動的公眾利益。此外，金融市場及金融中介人監管不足，以及對金融體系的基本功能認識不夠，亦可能導致這些問題。香港股市於1987年停市，便是一個例子。當時全球股市一夜間崩潰，香港有關方面為了保障金融中介人的利益，免使他們在大量囤積的股票期貨合約上遭到嚴重損失，毅然作出停市之舉。第二市場的作用是提供流通性，以增加第一市場把儲蓄中轉為投資的吸引力。因此關閉第二市場是極大的錯誤，並且嚴重損害股市作為金融中介渠道的公信力。幸好這次的損害只維持短暫，市場人士很快便恢復信心，但當然有關方面亦為此深入反思，並推行了很多市場改革措施。
儘管存在一些問題，亞洲新興市場很明顯對開放金融仍持積極態度。其實這種態度以至開放的緩急步伐都不是純粹出於自願。由於細小的本地市場較難受到大型及先進的國際金融中介機構注意，而為吸引它們進駐，便可能會提供某些特權或利益，但這樣做卻可能會造成金融體系的結構性扭曲。更重要的是，個別地區無論出於自願或被迫開放金融時，不單開放金融體系，更連資金的國際流動性亦予開放。對某些地區來說這未免太早，原因是國際金融環境不斷變化，牽涉的風險亦日新月異，它們其實未有能力貫徹管理貨幣與金融穩定所面對的風險。因此，金融開放的路途並不平坦，近期更有頗多以防守為理由而偏離的措施。這一點我稍後會再談。
我現在先談亞洲金融中介發展過程所體現的金融開放程度，而這亦是亞洲金融第四個特點。由於亞洲公營及私營部門儲蓄偏高，加上金融體系的先進及開放程度仍不足，金融中介活動在兩方面受到影響。首先是外來儲蓄逐漸取代本地儲蓄，成為亞洲本地(固定及組合)投資的融資來源。第二是可以取得這類資金的機會較以前少，從近期亞洲錄得淨資金流出可見。有一點肯定的是，由於資金流動及貨幣兌換有較大自由，全球資金配置及利用的效率得以相應地提高。但亞洲金融中介活動的運作模式亦有所改變：亞洲不少流出的資金正透過已發展市場回流至區內，而且不但需求增加，更具相當影響力。
無論我們喜歡與否，由外資金融中介人掌管的外來儲蓄的活動模式，與本地儲蓄的活動模式很不同。首先，它們的波動較本地儲蓄大，對市場氣氛及宏觀經濟政策變化亦較敏感，從1997至98年亞洲金融風暴可見這些資金可以對金融穩定造成極大衝擊。此外，為了吸引外資金融中介機構及外來儲蓄，有關方面對要求披露資料及集中持盤等事項都會有所容忍，以致市場過度調整的機會大增。有些時候市場大戶故意讓其他人清楚知道他們的買賣，觸發羊群效應，市場調整幅度可能大至引起普遍恐慌，最終釀成系統性問題，金融體系可能會崩潰，金融中介活動及正常經濟運作亦會遭到嚴重影響。此外，資訊科技創新帶動金融產品推陳出新，已使國際資金(尤其組合投資)的潛在影響力大大提高。對亞洲眾多開放金融的新興市場或其他地區來說，國際金融的運作模式毫無疑問都遠較以往具威迫力。這從我稍後會談到的所有宏觀經濟政策(包括匯率)及金融市場結構環節來看都如是。本來被認為只屬輕微的本地宏觀經濟問題，可以因一些古怪事件而瞬間變得來勢洶洶，引發大量資金突然掉頭流走。
新的運作模式當然使維持貨幣及金融穩定的工作倍添困難，而這正是亞洲金融第五項值得注意之處。金融開放與維持貨幣及金融穩定這兩者之間確實存在矛盾，全球化更加深這種矛盾，這對先天條件較差的市場來說更是如此。我這裏具體指的是規模較小的金融市場，它們與有能力調動龐大國際組合資金的外資相比，雖有如小巫見大巫，但仍足以引起後者垂涎，伺機圖利。有些人認為新興市場推行宏觀經濟政策所受到市場紀律的制約，可能會較已發展市場所受的嚴苛。以美國為例，很多人本來都認為它的往來帳赤字已龐大得無法持續，但事實是這情況至今已持續了好一段時間，換了是新興市場，若然赤字佔國內生產總值的比例同樣的高，整個經濟可能早已崩潰。
可以肯定的是大家都有個共識，認為有需要加強宏觀經濟制約及制定穩健的體制與市場結構，以防貨幣及金融出現不穩定。舉例而言，企業管治便已取得不少進展，我無意貶低有關方面在微觀層面的認真工作，其中包括鼓勵堅守個人、規管及市場制約的原則。另一方面，在推行審慎宏觀經濟政策方面的制約亦比以往顯著加強，以致引起一些批評認為流於過份保守，尤其從錄得龐大的往來帳盈餘及外匯儲備的角度來分析更如是。由於本身形勢各自不同，有關經濟體系在這方面的工作亦各有重點，我肯定長遠而言這些努力將會收效，有助當局維持貨幣及金融穩定的工作。但問題是這些工作到底是否足夠，如果不夠，怎樣才算夠？亞洲金融危機過後，我們都一直思考著這些事項，而以香港來說，我當然不希望像1998年那樣，要以任何形式再來一次高姿態的入市行動。但區內迄今仍未能就是否需要一個長遠的方案及可能採取的甚麼方案達成共識。
另一方面，亞洲較細小的新興市場近期有一種可能只屬短暫的現象，就是逐漸偏離開放金融的軌道。它們較以往更容易採取規管的做法，具體上以各種正式或非正式措施來限制資金的流入及流出。這些措施分為兩類，並按適當情況有選擇性地實施，其對象為某特定類別的市場人士(如非居民)或活動(如被視為投機性質者)。這當中的第一類措施是限制本地貨幣的換入或換出；第二類措施是限制銀行擴充本地貨幣資產或債務的能力。1997至98年金融風暴以來，這些措施已證明有助維持貨幣及金融穩定；最重要的是，它們並無影響外商直接投資的流入。這可能會成為亞洲致力維持貨幣及金融穩定的新範式，但就其他地區而言，我稱此為「藥水膠布」式的做法。香港是全球自由度最大的經濟體系，法例不容許任何外匯管制，港元亦必須自由兌換，因此我不太接受對開放金融實施臨時限制，但我明白亞洲其他新興市場的處境：當國際金融一些不良分子對你虎視眈眈及試圖掠奪，你總不能不起來自衛，而有時候實施臨時或溫和的措施，將遊戲規則改變一下，未嘗不是有效的做法。
亞洲金融第六項特點是有關匯率政策。大家肯定都會留意到經歷過亞洲金融風暴後，亞洲貨幣的匯率已變得較具彈性。這個結果是否理想仍要拭目以待，我這個看法很可能與主流意見迥然不同。我這樣說不是要為港元的固定匯率政策辯護，我根本無需這樣做：固定匯率在香港行之有效，而在貨幣發行局制度及極具靈活性的經濟模式下，我不認為維持固定匯率制度會遇上任何不可解決的困難。與此同時，我明白從理論的角度來看，若在經濟調整過程中增加一點額外的自由度，可能有其吸引之處。但由於匯率可能會劇烈波動及過度調整，這個做法其實有如一種奢侈品，並非所有經濟體系都能負擔得起。此外，經常帳差額與匯率的關係是否總是每個經濟體系都一樣，使匯率調整能成為糾正對外收支失衡的靈丹妙藥？可惜的是，這些問題沒有人問，即使問了亦會被一些基於狹隘的政治目的，只顧雙邊貿易失衡不理多邊形勢的叫喊所淹沒。
無論如何，亞洲很多貨幣實行的靈活匯率，其實不一定像支持者假設的是由市場自行決定，而是當局透過干預、管控及限制來將匯率靈活地定在對其最有利的水平。這可從經濟體系累積所得的龐大外匯儲備反映出來。他們的目的可能根本就是想累積外匯儲備，如果確實如此，我亦可以理解背後的原因：對於亞洲新興市場來說，有了充足的「彈藥」裝備，避免亞洲金融風暴歷史重演，實在有其必要。但匯率及其他有助累積外匯儲備的配合政策(無論刻意與否)能否維持長久卻成疑問；就像目前全球失衡或美國對外收支失衡的情況一樣，我們大家都懷疑它們能否持續下去。這種情況實在是同一個問題的兩面。
不論大家著眼於問題的哪一面，一些被認為無法持續的問題遲早都會被糾正，而我們希望找到答案的問題是：無可避免的市場調整將會如何進行？調整的幅度將會劇烈抑或溫和？恐怕我拿不出這些問題的答案，但我要指出若本地貨幣實行靈活的匯率制度，外匯儲備的管理方式(如貨幣分配)可能會較主動。管理外匯儲備的官員最終要向其國民或市民負責，而正如我開始時指出，外匯儲備總額逐漸變得很龐大，足以影響全球買賣外匯及主要類別金融工具的市場運作，亦足以使承擔有關責任的人士感到不安。
今次演講所談亞洲金融的6項特點，其實反映了一個不太理想的局面，這至少是我個人的看法。亞洲金融結構鬆散，究其原因是多種貨幣同時並存，很容易便沿襲了亞洲「各自為政」的習慣。鑑於經濟增長及發展的潛在或已實現的好處都很吸引，有關方面繼續開放金融的意欲仍然很強。但隨著開放金融而來的金融全球化所造成的衝擊，加上資訊科技創新使情況更嚴重，不少人都感到焦慮或步步為營。從地區層面看，亞洲金融的模式似乎未能充分利用本身的金融力量，反而使其處於面對金融不穩定風險的不利位置。基於這種背景，我以下會談談亞洲金融合作。
有人會認為亞洲金融鬆散的局面只是反映亞洲在歷史、地理、文化、經濟發展階段、規模分布、政治架構、經濟及金融開放程度等方面的多元特質。亞洲包含的經濟體系固然極懸殊：若以區內人均國內生產總值作為量度富裕程度的指標，那麼最富裕經濟體系的人均GDP是最貧窮經濟體系的180倍。相比之下，歐元區的數字大約只是4倍。若根據《馬城條約》的標準來衡量亞洲的新興市場，我們或會輕易作出結論，認為亞洲金融合作或亞洲貨幣聯盟是不可能的事。若同時考慮勞工流動性幾乎不存在及資金流動受到不同程度的限制等因素，這個想法更肯定。
但重要的是，我們要明白亞洲經濟體系之間的貿易融合及互相倚賴程度相當高：亞洲區內貿易約佔整體貿易的五成，與歐洲簽訂《羅馬條約》時的比例相若。此外，亞洲區內貿易一直迅速增長，這個趨勢在可預見的將來應該都會繼續。受到亞洲區本身外商直接投資及生產工序外判予具競爭優勢的地區推動，亞洲生產工序展現頗大程度的垂直融合。中國逐漸成為亞洲出口的生產基地，亞洲其他經濟體系則負責供應原料、半製成品及機器。無可否認，目前亞洲較大部分的區內貿易(我們內部估計 2是56%)涉及加工貿易，而其中一部分是要配合北美及歐洲已發展經濟體系的市場需求。但這種對已發展市場的需求的倚賴程度可能會逐漸降低，原因是亞洲本身經濟迅速增長，加上區內貿易壁壘被清除及達成自由貿易協議，相信會形成一股可持續的需求動力。
儘管區內貿易融合及互相倚賴程度逐漸提高，金融及貨幣方面的融合卻顯然沒有相應的發展。這兩者之間是否需要相關或因果的關係，當然見仁見智，但如果確實有此需要，我們能否在沒有官方參與下完全倚賴市場在適當時候定出理想的安排？我的意見是：貨幣融合是理想的事，而鑑於政府當局在貨幣制度中的角色，貨幣融合並不能透過市場力量來達到。我希望大家從歐洲人的角度來看亦會同意我這一點。事實上，多元或鬆散的結構會使個別經濟體系容易受到衝擊，互相倚賴則會令彼此之間容易出現連鎖影響(尤其金融連鎖)。即使金融融合程度低，金融開放程度亦參差，這種連鎖關係依然存在。金融界技高智巧，自能建立金融聯繫，使表面看似無法處理的金融風險亦能得到妥善管理，因此金融連鎖效應亦會迅速擴散。亞洲新興市場經濟融合提供了理想的機會，讓各種創新的金融產品可以登場。例如，我們時常都會聽到香港金融市場被用作對沖在中國內地或區內的投資風險。其實這正是國際金融中心的其中一項功能，因此這個說法不無道理，但在亞洲的環境中，金融連鎖效應可以相當複雜。例如，金融危機不一定在問題的源頭爆發，實際情況往往可能是某人打個噴嚏，其他人卻感冒了。
因此審慎的做法是將亞洲金融合作納入亞洲金融討論的議程上，我本人很早以前便已開始呼籲謀求更大金融合作。因此，我很高興近年這個課題得到較多重視，但以實際的合作而言，恐怕進展仍很緩慢，範圍亦很狹窄。公平一點說，大家已有共識，認為金融中介渠道需要作多元化發展，以提高效率及維持金融穩定，而這項共識亦已體現在有關發展亞洲債券市場的具體合作上。這方面的方案主要有三個：
這些論壇之間無可避免會有一些競爭，處理的事項亦會有重疊，採用的策略亦各有不同。亞洲沒有像歐洲那樣的政治或體制架構，可較集中處理及統籌有關工作。但所有這些方案都有一個共同目標，就是處理妨礙債券市場發展的結構問題，其中包括統一區內債券市場的標準及執行手法，以及建設區內金融基建以配合債券市場的發展。至今這方面的工作已逐漸取得進展，相信未來幾年將可有顯著的成效。
但我認為亞洲金融問題的長遠對策是在於貨幣安排方面的合作。若正如我上面所說，亞洲金融市場結構鬆散會令個別市場容易受到金融不穩定影響，甚至因連鎖效應而使整個亞洲區受到衝擊，那麼很明顯的解決方案便是以某種形式的貨幣聯盟，將這些分散的市場結合在一起。貨幣聯盟確實不能消除引致區內金融不穩定的所有因素 (包括不適當政策等引起的商業周期盛衰不定、政府為不良信貸提供非明示擔保引起的道德風險等)，但貨幣聯盟仍能處理資金流向波動及實質匯率相關的大起大落所引起的金融不穩定。可惜截至目前為止，至少就我留意到的官方論壇來說，這個構思仍未被列入亞洲金融合作的議程。依我記得，至今為止只是有過一些有限制的互惠協助：
事實上，人們對亞洲任何形式的貨幣聯盟一直持懷疑的態度，原因可能是歐洲模式(唯一成功的例子)的結構有個先決條件，就是經濟趨同。正如我上面說過，亞洲在很多方面的多元複雜性都比歐洲大得多，即使大家有協議進行經濟趨同，亦要假以時日才能最終達到這個目標。但我的看法是由於需時長久(歐洲用了50年)，我們至少不是應該及早開始構思？而且像我們已是一把年紀，應該不會在有生之年看到融合的一日了，我們更可以發揮較大的想像力：亞洲靈活多變的特性是人所共知，我們只要看看亞洲金融危機後個別經濟體系如何迅速恢復過來便已知道，因此若是一蹴而就將融合強加於亞洲經濟體系身上，它們可能亦夠靈活適應得來。甚至可以簡簡單單，採用臨時安排，人為設立一個浮動的亞洲貨幣單位，然後透過固定掛鈎制度維持區內匯率穩定。或者國際銀行及金融研究中心可就此方面提供一些寶貴的意見。除了分析亞洲金融的問題及指出其不可持續的特性外，我本人對於再進一步的工作感到有點困難及令人泄氣。
現在讓我轉到中國的情況。我留意到國際金融社會非常關注中國的銀行及金融環節的發展。這是可以理解的，因為中國是一個非常龐大的經濟體系，尤其對亞洲這個高度融合的地區來說，中國已成為其中最重要的成員。正如我較早前提出，相互倚賴與金融震盪的傳遞，特別是金融連鎖效應其實是同一意義。因此，亞洲其他經濟體系多了解中國的情況符合它們本身的利益，因為中國面對一方面要追求金融穩定，但另一方面又要開放金融體系的兩難局面時，遇到極為嚴峻的挑戰。中國若能成功面對這挑戰，對大家都會有重要的啟示。同時，正如我較早前指出，亞洲金融市場的情況是，金融危機未必會在源頭爆發，又或者未必是危機源頭的情況最嚴重。可以說，中國所面對的挑戰亦是亞洲其他經濟體系的挑戰。究竟大家是只求自保，只管盡量減少本地市場可能受到的連鎖影響，抑或更主動地透過適當的協調與合作，幫助中國成功面對這挑戰，又或兩者同時兼顧，是個別經濟體系本身的抉擇。就香港特別行政區而言，作為中國的一部分，在「一國兩制」下實行不同的銀行與貨幣制度，我們與中國實在非常接近，沒有可能只求自保，只管自己內部的事。事實上，從商業以至香港是中國的國際金融中心的角度來看，香港必須作好準備，迎接中國必然會進行的開放金融體系的過程，並從中把握機會。因此我們相當留意中國內地的貨幣與金融事宜。不過，我必須承認，我偶然亦無法了解中國內地實際上在發生甚麼事。
中國內地憑藉高儲蓄率、急速增長的經濟、龐大的新興市場及無盡的機遇等優勢，有條件選擇以循序漸進的方式開放金融體系。即使中國內地繼續實行嚴格的資本管制，仍不缺外商直接投資。中國內地的規模及實力極具吸引力，因此對區內多個經濟體系來說，中國內地已是它們主要的貿易夥伴及對外直接投資地點。若有適當的機會，區內對中國內地的組合投資亦需求甚殷，舉例說，它們可以利用香港股市來進行這類投資。中國內地儲蓄非常充裕（儲蓄率約為30%至40%），因此其重點是進行金融業改革，提高當地金融中介機制的效率，使經濟增長與發展得以持續，而不是吸引海外儲蓄流入。同時，內地的金融市場相當龐大，足以吸引許多知名的金融機構前來開業，無需為了提供在國際金融中介活動方面的業務機會，而在時機未成熟時過早開放資本帳。
就我觀察所得，與中國內地的整體發展策略一樣，其在發展金融業方面亦是採取循序漸進的策略，而不是一步到位的方法。內地極為強調要平衡改革、發展與穩定三者，這個重點亦涵蓋1993年諾貝爾得獎者Douglas North提出的「路徑依存」理論。已故中國領袖鄧小平所說「摸著石子過河」這句話，將這個概念更生動地表達出來，不過我可以肯定他事前沒有與Douglas North討論過。較近期的，有中國人民銀行行長周小川在一次金管局講座上發表的一篇很有趣的學術演詞。這篇演詞把這些理論──即循序漸進及路徑依存──概括為在達到「帕累托最優化」的過程中，要確保取得「帕累托改進」。這個概念最好是以登山者選擇登上山頂（「帕累托最優化」點）的路徑（涉及「帕累托改進」）的比喻來說明。登頂最短的路當然是沿直線走，但現實環境並不是平面的：假設山勢凹陷(concave)的話，走直線等於要求一飛到頂；山勢凸起(convex)，則要鑽地而至。登山講求實際，因此無論你是走在迂迴曲折的路上，抑或能否看到山頂，又或者在那一點上資源分配是否最優化，都不重要，最重要的是確保你每一步都是向上的，換言之即你正在改進。
明白這個概念，對於了解中國內地發展，包括金融方面的發展相當重要。由於銀行業在內地金融中介活動中佔有主導地位，因此改革銀行業要格外謹慎，不能影響公眾對銀行體系的信心。這即是說，銀行會繼續由國家擁有，並提供資金支持，同時即使中國內地就加入世界貿易組織作出了承諾，但暫時來說，內地實際上限制來自外資銀行的競爭的做法仍會持續。另一方面，中國內地又渴望能將管理現代化，邁向遵守國際標準，從而可促進銀行商業化及最終達到私有化的目標。這個過程中有很多棘手的問題，特別是從審慎監管的角度來看，有關數據映銀行體系表現疲弱，隨著現代資訊科技令資訊自由流動，相信存戶對銀行的信心不會一直毫不動搖。從中國內地認真發展債券與股票市場可知，內地希望將金融中介渠道多元化，這個發展會進一步將資金引導至銀行體系以外。
與此同時，即使有明確的意向，但要改變按國家政策而非借款人的信貸質素批出貸款及釐定貸款息率的做法，仍需一段時間。儘管信貸人員不會需要太長時間就能學懂查看借款人的資產負債表與損益帳，但他們若要在這個岡位安穩地繼續工作下去，不成文的規定是要聽從當權者的指令。另一個令情況更加複雜的問題是，商業銀行的人員其實是政府官員。在這種制度下，要為官的將重點放在銀行的商業利益上，實在有一定困難。因此，信貸分配過程要達到完全以市場為本，以及銀行按大家所熟識的市場紀律運作，還需要一段時間。由此產生的其中一項影響，就是不良貸款高企及資本充足比率偏低的情況會持續，即使有政府注資以消除部分不良貸款，但不良貸款仍繼續出現，因此有關比率亦會有起有跌。然而，由於企業管治不斷改進，相信不良貸款比率的增加速度亦會減慢。要有專業水平，不可能一蹴而就。中國內地在有關從業員的薪金回報與前途方面需要有妥善、以市場為本的制度，才能推動從業員力求提高其專業水平。這不僅限於銀行或金融體系的從業員。這是關乎整體勞工市場的基本問題，目前內地的勞工市場的工資水平仍然主要由中央決定。當然今次演講內容並不包括勞工市場改革，我只是想指出與市場改革一樣，勞工市場的改革需時，為了確保社會穩定，循序漸進是最重要的。
事實上，在邁向市場經濟的長征過程中，將會有許多矛盾或異常的情況出現，需要腳踏實地來解決，以及透過反覆試驗才能取得進展。這個過程的其中一個特點是，繼續運用行政手段來進行必要的宏觀經濟調控，而不是利用金融市場工具。在市場發展至成熟階段，能夠依賴金融市場工具來產生所期望的結果前，這種做法是無可避免的。低效率金融市場的傳導機制的成效當然成疑。相反，雖然行政措施予人強硬專制的感覺，但卻迅速見效。在4月底推出的各項行政措施，例如推遲批出項目、減少土地供應、集中貸款機關以及減少對具體行業的銀行信貸等，成效都相當理想。今年第2季固定資產投資、廣義貨幣及銀行信貸的增長速度都迅速減慢，不過這些成效不禁令各方非常關注內地經濟會否出現硬著陸。的確，行政措施直截了當地處理問題，其間會帶來不便，亦可能會連累無辜，會有一段時間幾乎所有人（而不只是所針對的業務活動）都無法獲取資金。不過，大體上這些措施都能發揮作用，而約兩星期前的加息行動及放寬貸存息率的釐定，應可進一步鞏固行政措施的成效。這亦是市場改革另一個可喜的發展。
最後，讓我談談人民幣匯率。對於這個課題，我並沒有內幕消息。目前的情況是中國內地只錄得低水平的經常帳盈餘。儘管其外匯儲備迅速增加，反映最近確實有大量資金流入，但這主要是受到要求內地當局採取較靈活匯率政策的國際政治壓力影響。這應是暫時的現象，但由於人民幣利率高於美元利率，沖銷的成本相當高昂。不過人民幣維持固定匯率目前並未構成任何問題，特別是資本管制方面。但內地當局是可以在適當的時候試行較靈活的匯率制度，它們亦表明有這個意向。但面對持續進行的宏觀調控，我想目前並不是進行這個實驗的好時機。
我在這次演講中探討了亞洲金融的特色，並提出至少對我來說，亞洲金融處於一個並不理想，更可能是無法持續下去的處境中。我們要透過亞洲金融合作來尋求長遠解決方法，否則就要繼續受到金融震盪的威脅，不時對開放金融體系實施臨時限制以求自保。中國內地正面對金融改革的艱巨任務，隨著區內的貿易與經濟不斷融合，中國內地成為一項越來越重要的因素，不容大家忽視。
