亞洲新興市場面對的金融穩定挑戰

演講辭

2004年10月25日

亞洲新興市場面對的金融穩定挑戰

任志剛, 香港金融管理局總裁

(於荷蘭中央銀行金融穩定研討會)

引言

是次研討會適逢荷蘭中央銀行創辦金融穩定部門,能夠獲邀在會上發言,我實在感到非常榮幸。然而,恐怕我在金融穩定方面可以提供的意見有限,反而亞洲新興市場有不少地方可以向歐洲學習。過去7年亞洲在維持金融穩定方面的表現未如歐洲,正好說明這一點。不過,有機會向在座各位專家介紹亞洲所面對的金融穩定挑戰,以及聽取大家對如何處理這些挑戰及減輕所受影響的意見,實在難能可貴,所以我欣然應約。

我今次要講的是亞洲所處的兩難局面。出現這種局面,是因為亞洲一方面要追求金融穩定,但另一方面又要開放金融體系,好讓經濟與市場能夠增長及發展,矛盾便由此而生。我會向大家詳盡說明這個兩難的局面,探討個別經濟體系為處理這局面而採取的措施,最後提出我認為是長遠但不容易達到的解決方法。

簡介

首先讓我談一下金融穩定這個概念。相信大家在成立金融穩定部門的期間,已對此作了不少研究與討論。然而,對於金融穩定的具體意義,例如其目標及達到有關目標所用的工具等方面,如果說亞洲新興市場尚未達成真正的共識,我相信區內其他中央銀行家都不會反對。有趣的是,在今年6月國際結算銀行年會舉行期間進行的per Jacobsson研討會上,Charles Goodhart指出「目前並沒有界定金融穩定的良方,更沒有以量化方式評估金融穩定的好方法。」1 他又指出,在一次調查中,一組專家被問及他們如何界定金融穩定,「當中最有說服力的回應是沒有金融不穩定的現象。」

假如這就是專家對金融穩定的看法,我們又如何能期望本身缺乏專家的新興市場能有效應付維持金融穩定的挑戰呢?不過我持比較樂觀的態度,這是建基於我作為香港的金融管理專員,每當面對複雜的現代金融而感到迷失時,就會回到基本來分析事物的習慣。在亞洲新興市場負責維持金融穩定的人員都有需要養成這個習慣,尤其在全球化及資訊科技革命的影響下,國際金融有如洪水猛獸。此外,很重要的一點是,與歐洲及其他已發展市場不同,大部分亞洲新興市場仍在開放金融體系,以迎接金融全球化的趨勢。它們所走的路有許多分支小徑,很容易便會走錯,最終可能會本末倒置,削弱本身的金融實力。回到基本去,大家在發展金融業時便不會偏離正軌。

其實所謂的基本相當簡單。無論在任何地區,金融體系的角色一方面是金融中介──將儲蓄轉化為投資,另一方面是促進經濟交易活動。金融體系快捷有效地發揮這些基本作用,便能推動經濟增長與發展,符合公眾的最佳利益。因此,維持金融穩定可以被視為主要是確保金融體系結構穩定,使這些基本而重要的功能得以有效地持續發揮,不受任何干擾。

我明白對金融穩定採取這種基本的方向,可能與已發展市場負責金融穩定的有關當局的關注重點相去甚遠。事實上,我相信很少亞洲新興市場在認真談論建立金融穩定模型的問題,即使有亦不會如已發展市場一樣的熱切,但刊發金融穩定分析報告的做法相信不久會成為一股風氣。對於亞洲新興市場來說,關注重點是如何管理發展過程中的風險,尤其是金融體系的發展,這種不同的取向或焦點是合適的,有助個別地區面對開放金融體系及金融不穩定的兩難局面時,能帶領經濟踏上正軌。

兩難局面

讓我更具體地說明這種兩難的局面。新興市場開放金融體系的其中一個目的,是提高本地金融中介機制的效率,藉以促進經濟增長及發展。基本上,我們所講的是,透過向具備相關經驗與專門知識的海外金融中介機構開放本地金融體系,以增加競爭,好讓本地儲蓄能更有效率地轉化為本地投資。事實上,無論海外銀行在提供銀行業務方面是與本地銀行合作或競爭也好,海外銀行的存在都能加強本地銀行的競爭優勢,最終令本地儲蓄的回報上升,以及借款人的資金成本下降。信貸及其他風險的定價,以至信貸的整體分配亦會更具效率。同樣令人信服的理據適用於海外金融中介機構參與股票及債券市場。海外機構在籌辦首次招股事項的經驗與專門知識,附之以流通性高及具備高效率定價機制的第二市場,能提高本地儲蓄轉化為本地投資的質與量。

這項理據無可爭議,唯一要考慮的是向海外金融中介機構開放金融體系的程度與步伐。當然,有關地區會擔心至少在短期內,面對外資機構激烈的競爭,本地金融機構的生存空間可能會減少,最終削弱普羅大眾對金融體系以至金融穩定的信心。此外,大家會擔心在金融體系面對壓力時,海外金融機構可能不會像本地金融機構一樣,將長遠公眾利益的考慮置於短期私人利益之上,因此即使迫不得已,亦可能需要施加政治壓力。在出現這種情況時,要得到海外金融中介機構的合作可能會更加困難。因此,在亞洲新興經濟體系中,海外金融中介機構有時會被形容為不能共患難的朋友。雖然這並不公平,但卻是可以理解。所以大家最後可能會以其他風險較低的途徑來獲取海外機構的經驗與專門知識,例如派員到海外受訓,或輸入外地專家。同時,大家更可以審慎定出開放的時間表。

不過新興市場往往無法這樣靈活地處理開放的問題。信譽良好的國際級海外金融機構並不多見,它們前來開展業務,主要是受到可觀的利潤吸引。它們不會無緣無故到新興市場敲門,只有最龐大的新興市場,並有無法抗拒的業務機會,才能引起這些海外金融機構的注意。即時想到的例子是中國內地。中國內地目前是全球第七大經濟體系,並且仍在迅速發展。雖然中國內地加入世界貿易組織,其中一項承諾是堅決遵循一定的時間表開放金融體系,但其著重循序漸進地開放金融體系的政策仍顯而易見。然而,對於經濟實力稍遜的新興市場來說,要海外金融機構前來開展業務,不單止是參與本地金融中介活動這麼簡單,而是要有更具吸引力的機會。這往往是指跨境及跨貨幣的金融中介活動,將海外儲蓄轉化為本地投資及將本地儲蓄轉化為海外投資,並不時附之以正式或非正式的稅務優惠及專利權等。這涉及開放資本帳,而在開放資本帳的情況下確保金融體系運作暢順,正是亞洲新興市場維持金融穩定所面對的最大挑戰。

開放資本帳好處顯而易見。除了可利用海外金融機構的專門知識提高金融中介機制的效率外,更有可能吸引到海外儲蓄淨流入至本地投資,假如本地儲蓄有限的話,這個情況便最是理想。此外,資金在全球自由流動,自由尋找在計及風險因素後回報最高的金融工具,無論是存款、債券或股票也好,便能夠有效地在全球分配有限的資金。理論上這些論據都很具說服力,但實際上全球金融狀況卻是複雜許多,不同特質的金融體系具有不同的風險狀況。

由於評估不同地區不同金融工具的風險及這些地區本身的風險相當困難,要準確地計算得出按風險調整的投資回報,就更加困難。儘管多個負有維持金融穩定責任的國際金融組織(如國際貨幣基金組織)致力監察,至今更已顯著改善這方面的工作,加上商業評級機構亦作出很大的貢獻,但上述情況依然存在。結果是有些地區的資金流入或流出量會較其應有的多,有些地區則較少。金融市場亦可能因而調整過度,甚至會對整個金融體系造成問題;例如在新興市場內,較弱小的本地金融機構無法識別及妥善管理全球化所涉及的風險,終告倒閉。此外,原本看似輕微的本地宏觀經濟問題,亦可能因某些外來突發事故而變得來勢洶洶,導致大量資金瞬間掉頭流走,影響市場穩定,最終危及金融體系與整體經濟。

大家對1997至98年亞洲金融危機仍記憶猶新,因此對上述情況絕不陌生,亦明白到開放金融體系若要取得理想成效,當局便須更嚴謹地推行審慎的宏觀經濟政策(包括靈活的匯率制度)及顯著提高金融體系(包括金融基建)的穩健程度。對於已開放金融體系的地區來說,這些忠告亦適用,因為資訊科技革命以及金融創新大大提高了國際資金,特別是組合資金的影響力。有一位顯赫的央行官員在亞洲金融危機過後便曾作過這樣的譬喻:要打棒球聯賽,便要承受得起強而有力的擲球。這可謂一語中的。

現實往往很殘酷,一些規模較小的金融市場,相對海外投資者可以調動的國際資金可謂小巫見大巫,但有時仍足以引起外資垂涎,伺機圖利。為能吸引外資,這些市場可能要忍受它們過度集中的持倉量及缺乏透明度,以致一旦資金逆轉,市場便容易變得不堪一擊。此外,外資較本地資金靈活善變,對市場氣氛及政策轉變的敏感度亦較大,因此新興市場實行宏觀經濟政策所受到市場運作紀律的制約,可能會較已發展市場所受的嚴苛。以美國為例,它的往來帳赤字高企,許多人本來都認為赤字這樣龐大,應該無法持續下去,但事實是這情況至今已持續了好一段時間,換了是新興市場,很可能早已崩潰下來了。 2

這正是我認為大部分亞洲新興市場所面對的兩難局面──開放金融體系及面對金融不穩定。此外,個別金融體系的規模及開放程度與金融全球化的趨勢互為影響,因此每個金融體系都面對獨有的風險,亦令亞洲新興市場處於進退兩難的境地。亞洲經濟體系在許多方面仍然有很大分別。不過由於區內貿易及跨境直接投資迅速增長,區內經濟融合的程度不斷提高,經濟體系之間日益互相倚賴,出現連鎖反應的可能性亦日益增加,各經濟體系的命運互相緊扣。因此大家都作出深刻的反省,可惜的是經濟體系各自而不是集體進行反思,以致未能就制定地區性的長遠解決方案達成共識。當然,亞洲新興市場在許多面其實亦取得不少進展,例如改善企業管治,我不希望忽略了亞洲經濟體系在這個重要的微觀層面,透過推動個別機構與市場紀律及運用監管措施所取得的成果。亞洲新興市場亦在推行審慎的宏觀經濟政策方面的紀律大為改進,甚至引來過分保守的批評,尤其是有關維持龐大的經常帳盈餘及累積龐大的外匯儲備,都無助解決全球失衡的問題。個別經濟體系所採取的這類行動,反映本身不同的處境,及不同的關注重點。我相信這些行動最終有助改善亞洲新興市場所面對的兩難局面,不過問題是單是這些行動是否足以減低亞洲新興市場出現金融不穩定情況的可能性。我的答案當然是不足夠。不過,我在提出心目中的長遠解決方案前,先向各位講述亞洲新興市場四個有趣而又與維持金融穩定關係密切的現象。

 

現象

第一個現象我稱之為「藥水膠布」現象,即治標不治本的情況。正如我所提及,從1997至98年金融危機汲取的經驗可見,在影響亞洲新興市場金融穩定的許多因素中,以市場規模及開放程度最為重要。市場規模當然無法一蹴即至,使細小分散的市場一下子擴大至有足夠能力承受國際資金波動帶來的衝擊。在此情況下,有關方面私下對金融市場的開放程度持較審慎的態度,這令人感到有點可惜。大家當然都留意到有個例子的做法是再度實施外匯管制,以捍衛匯率,避免金融系統受到極度(有些人認為是不必要的)壓力。結果金融穩定迅速重現,證明此舉頗具成效,而且迄今有關經濟體系的整體表現仍得以持續,可算是更有力的證明。此外,由於國民儲蓄率高,其對外商直接投資的需求本來就不大,但這類投資並沒有因為上述措施而受到影響。事實上,經歷亞洲金融危機的洗禮後,馬來西亞仍然是成績斐然的經濟體系。

相比之下,大家可能沒有留意到亞洲其他較細小的新興市場,它們採取較不顯眼但卻普遍的做法,就是逐漸收縮金融開放程度。具體上,這些市場按需要施行各種正式或非正式的措施,再輔以監管權力,以規管資金流入及流出。這些措施有兩類:一是視情況需要限制本地貨幣的換入或換出;二是同樣按實際情況限制本地及外資銀行擴大其本地貨幣的資產及負債的能力,如有需要更會選擇性地施行這些限制,其中可能會針對某特定類別的市場人士或活動。1997至98年金融危機後迅即被普遍採納的一項措施,就是規定如無當局批准,非居民借入本地貨幣的貸款不得超過指定限額,從而減低借款人為任何理由沽空本地貨幣的能力。我稱此為「新加坡程式」。它多年來成效超卓,有助新加坡維持金融穩定,只是近期當局已放寬有關限制。鑑於近期外來資金重返區內若干經濟體系,有關方面已實施新措施,限制非居民持有或借取本地貨幣的存款或貸款。

若不計算日本在內,亦不包括澳紐這兩個重要的經濟體系,現時亞洲對金融開放確實存在某種形式的、程度不一的限制,而這些限制可能並不見於歐洲及北美的已發展市場。芸芸經濟體系中,唯一貫徹奉行金融市場最大自由度的就是香港。根據中華人民共和國全國人大制定的《基本法》,香港特別行政區政府必須「保障金融企業和金融市場的經營自由」(第一百一十條)及「保障資金的流動和進出自由」(第一百一十二條)。《基本法》亦規定「不實行外匯管制政策」及「港幣自由兌換」(亦載於第一百一十二條)。

我們信奉金融自由,其中包括資金可以在全球自由流動,另亦相信全球分配有限的資金會更有效率。為了維護這項自由,我們在1998年採取了相當觸目而在當時來說極具爭議的入市行動,確實有點諷刺。從維持金融穩定及圖利的市場準則來看,這是一次成功的行動。現在當然不宜討論當中的細節,我只想說當局有責任確保自由市場不受操控,還有是當自由市場可能威脅到公眾利益時,政府干預有時是無可避免的。即使進行干預,我們仍沒有背棄金融自由的原則。但區內個別經濟體系為了維持金融穩定,被迫採取種種臨時措施限制金融開放,我們堅持金融自由的信念反而令我們與大勢背道而馳。這些經濟體系推出的各種臨時措施就是我所指為維持金融穩定而採取的「藥水膠布」式方案。我衷心希望這只屬暫時的現象,不久亞洲新興市場便會重回開放金融的軌道。

跟著我要談第二個現象──中國現象。中國內地作為亞洲大部分出口商品的製造基地的角色愈來愈重要,區內其他經濟體系則負責供應原材料、半製成品及機器。事實上,亞洲區內貿易佔其總貿易的比重已約達五成。 3 雖然這當中不少加工貿易仍是為了滿足亞洲以外的進口需求,4 但亞洲對已發展經濟體系的最終需求的倚賴程度正逐漸減退,而且相信這個情況在未來一段時間仍會持續。5此外,中國內地憑著迅速增長的往績及秀麗的前景,區內的外商直接投資不禁趨之若騖。對區內多個經濟體系來說,中國內地已是它們主要的貿易夥伴及對外直接投資地點。若有適當的機會,區內對中國內地的組合投資亦需求甚殷,舉例說,它們可以利用香港股市來進行這類投資。中國內地在全球(尤其亞洲)經濟的地位已是舉足輕重,而這種牽一髮動全身的效應將會愈來愈明顯。

基於這個原因,相信最少在區內央行官員之間會有個共同看法,就是中國內地的金融穩定,是影響亞洲新興市場金融穩定的重要因素。儘管與貿易融合相比,亞洲的金融融合程度遠低得多,以致金融連鎖效應確實會循哪些途徑擴散仍不大清楚,但上述因素依然存在。中國內地實行資本管制,因此至少在理論上其與亞洲其他新興市場之間不會出現組合投資流向,金融連鎖效應應該會較低。但投資銀行界技高智巧,自能建立相關聯繫,使連鎖效應迅速擴散。亞洲新興市場經濟融合提供了理想的機會,讓各種創新的金融產品可以登場,有助規避管制的約束,並可作為對沖風險的工具。因此,即使不清楚亞洲新興市場的金融連鎖效應會依照怎樣的途徑來擴散,但普遍預期這些連鎖效應是相當大的。再者,在連鎖效應的影響下,金融危機未必會在源頭爆發,實際情況往往可能是某人打個噴嚏,其他人卻感冒了。

亞洲其他新興市場非常留意中國所面對的金融穩定挑戰,可惜大家對此所知不多,能發揮的影響更小。外界觀察中國內地往往擔心它的銀行體系基礎薄弱,並指出不良貸款率偏高及資本充足比率偏低(有人甚至說實際是負數)。國內金融中介活動主要透過銀行體系來進行,若內地銀行要在自由市場競爭,便可能會產生極大震盪,而且影響不單局限在金融體系,更可能觸及其他層面。幸好至少暫時來說,中國內地的銀行不像在市場經濟下的銀行,受到同樣的市場規律約束。就我記憶所及,中國內地的一般存戶從沒有蒙受過損失,因此存戶深信不疑銀行會一直得到國家支持。 6因此,以我們的標準來看,中國內地發生像我們熟悉的一類銀行體系危機的機會應該是很小的。

問題是正當中國內地繼續推行大家都積極支持的市場及銀行體系改革,這種風險會否以後都這樣低。這個問題對負責維持金融穩定的官員來說尤其重要。我相信這不獨是中國內地當局要思考的問題,連與中國內地高度經濟融合的地區當局亦要面對。老實說,我相信風險不會再像以往那麼低。市場規律可以非常嚴苛,對全球化下的新興市場來說更是不能小覷。鑑於中國內地市場規模龐大及對其他市場的影響,它在開放金融體系的同時,亦需妥善管理金融不穩定的風險,這是一項艱巨的工作。我敢說這不單是中國內地的工作,亞洲其他新興市場亦要面對。到底是各家自掃門前雪,只求遏止本地市場可能受牽連的機會,還是主動透過適當援助與合作,協助中國內地有效完成這項工作,抑或兩者兼用,是個別經濟體系本身的選擇。事實上亞洲新興市場內任誰都不可忽視中國現象對維繫金融穩定的重要。

第三個現象是匯率現象。1997至98年亞洲金融危機其中一個結果,就是亞洲多個經濟體系改行較靈活的匯率政策。這對加強金融穩定是否有幫助還未能肯定。理論上我們似乎很難否定在經濟調整方面有額外自由度的好處,但其實此舉可能會牽涉嚴重的過度調整,這又是否所有經濟體系都承受得起?此外,經常帳差額與匯率的關係是否總是每個經濟體系都一樣,以致匯率調整能成為糾正對外收支失衡的靈丹妙藥?可惜的是,這些問題並沒有人問及,即使問了亦會被一些基於狹隘的政治目的,只顧雙邊貿易失衡不理多邊形勢的叫喊所淹沒。在助各位在歐元誕生時棄用原有的貨幣,並實行固定匯率多時,我深信大家都能充分體會我上述的看法。

但靈活匯率其實不一定代表匯率就會由市場自行決定:大多數亞洲新興市場貨幣的靈活匯率,其實都是當局透過靈活式干預將匯率定在對其最有利的水平。這種做法可以從它們暫時累積所得的龐大外匯儲備反映出來。我不打算談其中可能涉及的理由或策略,我只想指出一點:假使再度爆發金融危機,此舉可能會提供較大保障。從近年的實際情況來看,這個維持金融穩定的方案是可以理解的,但我擔心這並非「長治久安」的對策,情況就像當前全球失衡或美國對外收支失衡一樣,總不能長久維持下去。其實這正是反映同一個問題的兩面。

我不會談失衡問題最終可怎樣解決或解決過程中可能造成的不穩定,這些課題在多個國際金融論壇的場合已被詳細討論;由於歐元是另一種主要儲備貨幣,這些課題尤其與歐元區有關。在這裏我只想指出有兩方面可能會影響到解決失衡問題的過程。第一,在靈活的匯率政策下,尤其當匯率面對升值壓力時,亞洲新興市場負責管理外匯儲備的個別基金經理在貨幣組合方面,相信會比在與美元掛勾的固定匯率政策下採取更為主動的策略。第二,由於部分亞洲貨幣的利率高於美元,所以在抵銷累積儲備上升所帶來的影響時,有關成本上升,這亦促使有關方面更積極管理外匯儲備。亞洲新興市場及日本擁有龐大的外匯儲備 7,如果其投資模式有重大變動,無論是否因採用更靈活的匯率政策而引起,都可能會促使全球外匯市場呈現新的或至少是不同的局面。此舉會令亞洲新興市場在維持金融穩定方面面對額外挑戰。

亞洲新興市場的貨幣管理當局都知道這些情況,亦了解它們還面對許多其他挑戰。它們也知道隨著貿易發展及經濟融合加深,它們互相倚賴的程度不斷提高,最終需要互相合作。這正是我希望提出的第4個,亦是最後一個現象。國際間有一個很龐大的雙邊及多邊組織網絡,它們都回到基本去,並至少就兩個對維持亞洲新興市場金融穩定極為重要的項目達成共識。第一項是需要普遍地促進更有效率的本地金融中介機制,以及在亞洲新興市場經濟體系之間進行更多金融中介活動,而不要過度倚賴由已發展市場將本地儲蓄再循環或轉化為流入的海外組合投資。已發展市場的對沖基金及機構組合投資基金由靈活多變的國際投資銀行管理,它們各有其投資目標,因此與這些基金相比,本地儲蓄當然比較穩定、影響力較輕微,採取狙擊型策略的可能性亦較小。第二項比較具體,就是需要透過發展債務市場,令金融中介渠道多元化。

有關這方面的組織以及行動方案林林總總,數目有如亞洲經濟體系一樣的多。不過經過一段時間後,主要出現三大合作方案,分別是東亞及太平洋地區中央銀行會議 8的亞洲債券基金方案、東盟+39的亞洲債券市場方案及亞太經濟合作組織的發展證券化及信用擔保市場方案。根據這些方案,個別經濟體系會致力發展本土債券市場及市場基建。這些措施最終應可統一區內債券市場的法律、監管及稅務制度,為發展合一的亞洲債券市場奠下基礎。此外,各有關方面亦進行研究,探討建立如亞洲區評級機構及結算支付系統等地區基建,是否可行及適切。

我不希望看輕這些合作行動,亦不想低估這個無論在經濟發展階段、文化、地理、經濟開放程度、規模以至政治結構等方面都不一樣的地區內推動金融合作的難度。事實上,迄今大家已取得不少成果,相信這種合作會繼續深化,並會有更明確的目標。不過金融市場往往會令人出奇不已,而且通常都是不愉快的經驗。要維持金融穩定,我們必須在這場金融遊戲裏處於領先地位,千萬不可落後。可是亞洲新興市場過去的表現不太理想。我認為在考慮到有關的複雜情況後,亞洲新興市場的合作行動並不足夠。

解決方案

現在就讓我轉到較早前提及的長遠解決方案──貨幣聯盟,相信各位在歐洲的人士對此都相當熟識。我曾指出相對於國際資金,亞洲新興市場規模細小,在金融全球化的影響下,金融體系容易出現不穩定的情況,以致它們要採取「藥水膠布」式的權宜措施,限制金融體系的開放程度。若大家同意這個論點的話,那麼其中一個長遠策略就是建立一個規模較為龐大的合一市場,能夠承受國際資金所帶來不穩定的影響,以及透過加強合一市場的金融中介活動,以減低對國際資金的倚賴。換言之,為達到整體金融穩定的目標,亞洲新興市場應考慮建立貨幣聯盟。

不過,我要補充一點,就是據我所知,亞洲各地的有關當局並未就貨幣融合或貨幣聯盟展開任何正式及認真的討論。當然,區內的確已有一些金融合作措施。第一是由東亞及太平洋地區中央銀行會議在1995年11月推出的一系列雙邊掉期安排,透過以美國國庫債券為抵押品提供美元流動資金。第二是日本在1997年提出的亞洲貨幣基金的概念,但在部分主要經濟體系反對的情況下,有關提議並沒有達致任何成果。第三是東盟+3在清邁方案下推出的一系列雙邊掉期安排(美元與本地貨幣之間)。不過在目前的情況下,亞洲建立貨幣聯盟的理據並未明確。我相信部分人會懷疑,為了達到整體金融穩定及提高金融中介機制的效率,而要放棄對宏觀經濟政策,特別是貨幣政策的自主權,這種代價是否值得。儘管1997至98年發生亞洲金融危機,但部分人仍可能會覺得亞洲表現不俗。他們可能會認為,國際金融在全球化下所產生的巨大影響力,可以透過宏觀經濟紀律及建立穩健的制度來加以控制,以及透過加強監察及明智地對開放金融體系施加限制而予以駕馭。

事實上,區內經濟體系在許多方面都存在很大分別,以致要在亞洲建立歐洲式的貨幣聯盟似乎非常困難。不過,在組成貨幣聯盟之前,是否先要經濟趨同?抑或我們可以透過某種形式的貨幣聯盟或融合或合作,迫使區內經濟趨同?與歐洲的情況不同,在組成貨幣聯盟之前,相信亞洲並不會有區內貨幣支柱。即使有貨幣支柱,亦很可能是美元,即區外貿易夥伴的貨幣。當然,美國仍然是非常重要的貿易夥伴,但其相對重要性正在減弱。亞洲應否設立貨幣支柱?是否可能將區內貨幣按固定兌換價與一個合成的浮動亞洲貨幣單位掛勾,並以此作為支柱及過渡至貨幣聯盟的臨時措施?我們是否要待另一次金融危機出現,才會更為專注研究這個課題?最後會否是區內其中一種貨幣成為貨幣支柱?我想這些都是我們需要回答的問題,歡迎各位在貨幣聯盟方面富有經驗的人士提供寶貴意見。

總結

就讓我以此連串問題來結束這次演講。據我所知,有關歐洲貨幣一體化的Werner計劃早在1970年提出,但歐洲貨幣聯盟在29年後才成功建立。我個人認為一些歷時這麼久才能完成的事情,最好能及早開始。同時面對一些歷時這麼久才能完成的事情,我們大可以加多點想像力。多謝。

 

1 見Charles Goodhart於2004年6月27日題為「金融穩定的新方向」的講座,網頁為www.bis.org/events/agm2004/sp040627.htm

2 美國的經常帳赤字自2002年以來已超過國內生產總值的4%,在最近兩季更升至超過國內生產總值的5%。

3 2003年亞洲的區內貿易佔出口總額的49%。

4 根據金管局的內部研究顯示,區內貿易中約56%是為了滿足已發展經濟體系的需求的加工貿易,44%則為滿足區內需求的貿易。

5 對已發展市場的倚賴相信會逐步降低,原因是區內需求增長以及區內的貿易壁壘在自由貿易區下逐步瓦解會日益帶動區內貿易。

6 中國的Regulation on Revocation of Financial Institutions載有條文,保障自然人的合法財產。該項規定實際上強制有關當局在發生金融機構倒閉事件時賠償個人的經濟損失。

7 於2004年5月為超過2萬億美元。

8 東亞及太平洋地區中央銀行會議由東亞及太平洋地區共11家中央銀行及貨幣管理機構組成,包括澳洲儲備銀行、中國人民銀行、香港金融管理局、印尼中央銀行、日本中央銀行、韓國中央銀行、馬來西亞中央銀行、新西蘭儲備銀行、菲律賓中央銀行、新加坡金融管理局及泰國中央銀行。

9 東盟由10個國家組成,包括汶萊、柬埔寨、印尼、老撾、馬來西亞、緬甸、菲律賓、新加坡、泰國及越南。「東盟+3」則包括中國、日本及韓國。

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修訂日期 : 2004年10月25日