開幕辭

演講辭

2000年03月20日

開幕辭

任志剛, 香港金融管理局總裁

(於2000年3月20日至21日在香港舉行的第6屆馬尼拉方案小組會議)

各位先生、女士:

1. 我謹代表香港金融管理局歡迎大家出席馬尼拉方案小組第六次會議。

2. 相信大家都記得馬尼拉方案小組是在1997年11月亞洲金融危機肆虐期間成立,目的是制定一致的方法,以恢復區內的金融穩定。雖然最壞的時間已經過去,而且區內經濟更出現強勁復甦的跡象,但小組的任務尚未完結。這個組織得到多個新興市場經濟體系參與,體現了崇高的合作精神。這個組織的價值在於其就區內的監察問題以及國際金融架構改革所提出精闢的見解。

3. 區內經濟的確在強勁復甦,大部分經濟體系的表現均較預期為佳,國際收支平衡狀況顯著改善,國際投資者恢復在區內資產市場投資,亞洲政府債券與美國國庫券的收益率差距大為收窄。根據國際金融學會的估計,1999年流入亞洲新興市場的私人資金淨額達390億美元,幾乎是1998年的6倍,並預期2000年會再增加50%,達590億美元。面對這些利好因素,我們大有可能會忘記過去兩年亞洲金融危機所帶來極大的痛楚。同時,我們也可能會忘記所領略到的教訓,並變得自滿。然而,假如我們希望區內經濟持續復甦,我們便必須保持警覺,留意在這蓬勃的現象背後潛藏的風險。

應付國際資金流向的風險與挑戰

本土結構性改革的挑戰

4. 為了應付這些風險,我們需要處理亞洲面對的三項挑戰。第一項挑戰是面對市場全球化和自由化的發展,我們需要有穩健的金融系統配合。在危機爆發前,銀行體系往往監管不足,而且因為以短期借貸來提供長期投資所需資金,所以也很容易引致過量的期限錯配風險。此外,許多亞洲經濟體系的私營機構均過度擴展,從事風險極高的投資。同時,銀行和私營機構均以外幣貸款來提供其投資項目所需資金,但這些項目卻往往只能帶來當地貨幣的收入,有關銀行和公司因而承受過度的匯兌風險。銀行的風險管理和銀行業監管有欠妥善、政治干預,以及透明度嚴重不足等因素,均令各種監察機制難以有效運作。結果是,區內備受金融風暴影響的經濟體系,為了改革它們的銀行體系而動用的資金,估計平均等於當地生產總值的25%。

5. 自亞洲金融風暴爆發以來,區內各經濟體系均採取了重要的策略性措施,營造有利環境,讓經濟能迅速地復甦。不過,除非有徹底的結構性改革,否則復甦難以持續。幸好,亞洲各地均在致力推行全面的計劃,以重組和改革銀行。同時,有關當局也採取措施,處理過度擴展和債台高築的私營企業所造成的問題。不過,經濟急速增長可能會令我們無視過去顯而易見的問題。因此,我們必須堅持繼續進行改革,否則可能會妨礙目前剛開始的復甦。

監察資金流向的挑戰

6. 我認為第二項挑戰是要更深入了解流竄不定的資金流向所造成的風險,以及如何能掌握有關數據,來加深我們對這些資金流向的了解。一直以來,人們都認為資金流向與貿易流向相同:無論它們是在哪裏出現,以及以甚麼形式出現,它們都一定會為經濟發展帶來長遠利益,因此流向越自由,好處就更大。但在貿易自由化與金融自由化兩者間其實存在極大差異。以貿易自由化而言,我們有健全的統計制度來記錄國際貿易數據,以及其對實質經濟的影響。此外,我們也同時制定了制度架構和規則,以處理如關稅、配額、補貼及傾銷等貿易措施及反措施,也有解決糾紛和仲裁機制。相反,有關資金流向的統計制度相對來說就非常有限。同時,我們也沒有任何類似世界貿易組織處理商品和服務貿易所引起的問題的機制,以處理流竄不定的資金流向所引起的糾紛。

7. 1998年,全球商品貿易總值54,000億美元,與國際金融的規模比較,實在相形見拙。1998年全球外匯市場平均每日交投量達15,000億美元,約相當於商品貿易的70倍。除此以外,1998年的場外衍生工具合約的每日交投量為13,000億美元,截至1998年6月底的未平倉名義總額達720,000億美元。無疑,外匯及場外市場的增長,以及資訊科技的發展,促進了跨境資金流向,以及提高了風險管理標準。然而,我們也應該查問一下這些天文數字背後的真相:假如金融衍生工具買賣繼續以倍數計增長,對相關市場究竟會有甚麼影響?我們是否能確實掌握這720,000億美元的衍生工具倉盤代表甚麼?我們又是否真的理解在場外市場的金融衍生工具買賣產生的資金流向的性質?

8. 困難在於對大部分問題,我們都沒有答案。首先,我們甚至沒有適當的統計制度,以記錄資金流向數據。目前有關國際收支平衡、國際投資狀況或基金帳目流向的數據有兩個主要的不足之處-(a)只有季度數據,公布次數不夠頻密;及(b)在貨幣、行業及金融工具等方面的數據分類,不夠仔細。國際結算銀行公司、基金組織和經濟合作與發展組織等機構均曾嘗試收集有關統計資料,但有關數據卻不夠完整,而且也不能及時提供最新數據。

9. 這不僅是數據編製人員面對的統計資料問題,這也是有關當局的主要政策問題,及其他資料使用者的問題。更頻密地編製更加詳盡的資料,需要大量資源,而現有搜集和編製統計資料方面的資源非常不足。我認為現時正是適當時間,重新研究一下資金流向的數據是否足夠,以及如有需要,也應檢討目前對收集實質經濟環節或其他統計數據方面的優先次序。

應付高槓桿機構對市場穩定造成的影響的挑戰

10.我打算討論的第三項挑戰,是如何應付利用高槓桿效應運作的機構(高槓桿機構)對市場穩定造成的影響。由於國際對這方面已作出廣泛討論,所以我只會扼要重述主要的發展以及面前的挑戰。

11.亞洲金融危機已顯示出在競爭激烈的全球化金融世界裏,有個別市場人士的規模非常龐大,在利用槓桿效應的情況下,這些市場人士可以調動的財政資源往往超過規模比較小的經濟體系的本地生產總值。這些市場人士,不論單獨或與其他市場人士一起行動,均可在小型經濟體系的市場累積極大量倉盤,以至能左右市場的短期走勢。再加上缺乏場外市場的資料,無論是有意或無意,高槓桿機構的持倉狀況都可能會過度集中,以致對市場產生不利的影響。

12.因此,有兩種不同高槓桿機構與金融市場的互動關係的情況可引起關注。第一種情況是持倉量過多的高槓桿機構被市場力量淹沒。類似長期資本管理公司 (Long-Term Capital Management Limited) 一樣的高槓桿機構,如出現問題,而要在市場上迅速平倉,就是規模龐大、發展成熟的市場也會受到影響,產生系統性問題,危害全球金融體系。有說對沖基金在長期資本管理公司事件後,已縮減規模,所以再次出現類似長期資本管理公司的事件可能性相當低。我當然希望事實是這樣,但我也察覺到隨著投資者恢復信心,由機構投資者及大戶流入對沖基金的資金有所增加。

13.第二種情況通常稱為「池塘裏的大象」問題,也就是高槓桿機構在規模較小的金融市場累積相當大量且高度集中的倉盤,並採取凌厲的買賣手法,令這些市場產生激烈的動盪。不過,一個可喜的現象是,在國際層面上,大家逐漸認同需要認真處理這個問題。

現正採取甚麼措施?這些措施是否足夠?

14.國際間提出了不同方法處理上文提及的情況所引起的問題,目前最常用的方法是透過改進交易對手風險管理。改善方法分為兩方面,間接方面是要求銀行和其他金融機構向高槓桿機構授予信貸限額時,要更加審慎;直接方面是鼓勵高槓桿機構提高其本身的風險管理標準。這些做法都是相當合情合理的,因為隨著銀行貸款更為審慎,以及高槓桿機構加強風險管理,出現高槓桿機構過度借貸及在大型金融市場的持倉過度集中情況的可能性便會大為降低。

15.無論是公營或私營機構都致力推行這項措施。巴塞爾銀行監管委員會和國際證監會組織均分別就與高槓桿機構交易的有效辦法,向銀行和證券公司發出指引。最新的討論集中在監管當局如何促使金融機構遵守風險管理標準。為此,巴塞爾銀行監管委員會提出了兩項修改《資本協定》的建議。其中一項建議是撤銷非銀行機構場外交易衍生工具風險額的風險權數為50%的上限;另外一項建議是鼓勵交易對手就回購交易收取初次保證金。

16.私營機構方面,由12家主要國際金融機構組成的交易對手風險管理政策小組 (Counterparty Risk Management Policy Group) 在1999年6月發表了一份報告。5家主要對沖基金也在2000年6月就加強交易對手風險管理及內部管制發表業內小組報告。

17.雖然我們認同高槓桿機構及其交易對手加強風險管理是相當有用的第一道防線,但仍然有兩個主要問題令人關注。第一,競爭壓力重現可能會再次令風險管理標準下降甚或崩潰。近期有傳聞指出,隨著大家淡忘長期資本管理公司的事件,部分大規模的高槓桿機構在向交易對手提供資料方面變得比較不情願。因此,監管機構必須繼續推出適當的措施,以鼓勵金融機構恪守有效的風險管理辦法。

18.第二,這些建議不一定足以解決小規模開放市場所面對的問題。即使整體的槓桿比率減低了,但相對於這些市場來說,高槓桿機構的持倉量仍有可能相當龐大。同時,高槓桿機構可累積足以動搖較小規模市場的倉盤量,但卻仍然在槓桿比率及/或流動資金風險的內部限額之內。因此,我們不能單單依賴加強風險管理來減輕問題。

19.促進市場穩定的第二個建議是提高透明度及增加披露資料,以便讓市場能更有效運作。這方面有兩項主要國際措施,一是在企業層面,一是在市場層面。在企業層面,有紐約聯邦儲備銀行的Peter Fisher任主席的加強披露資料多元工作小組(Multidisciplinary Working Group on Enhanced Disclosure),該工作小組制定了一套披露資料制度,讓個別機構自願披露其風險額。這項措施開創了先河,因為這是私營機構首次就其風險額提更多資料。然而,這些資料的作用有多大,則主要視乎有關資料的分類有多細緻。

20.此外,美國總統轄下的金融市場工作小組 (US President's Working Group on Financial Markets)建議:(a)要求大規模對沖基金更頻密地向公眾提供更多有用的市場風險資料;及(b)要求上市公司披露有關其就高槓桿機構承擔的財務風險的資料。這方面的挑戰是,各國政府也要採取類似措施,定出相當的披露資料標準,以免有關機構可乘機逃避監管。

21.在市場層面,由十國組織成立,並由法國央行的Jean-Pierre Patat領導的工作小組就收集和公佈外匯市場整體持倉狀況的數據的可行性作出研究。我相信如能推行這項措施,將能幫助小規模開放市場更了解其貨幣市場以及高度集中倉盤的累積情況。然而,十國組織央行行長在1999年11月決定不會進一步推展這方面的工作。十國組織在作出這項決定時,發覺到上述建議有多項實質限制,包括難以得到全面遵守、不可能迅速提供最新數據,以及涉及巨額費用。十國組織決定不推行這項措施,令有關市場集中情況的資料方面出現真空狀況。這實在非常可惜,國際社會應該研究其他辦法,以填補這個資訊缺口。

22.我在上文提過的兩個方法,分別是加強交易對手風險管理和提高透明度與增加披露資料,相信能解決有關過度借貸及高槓桿機構透明度不足的問題。尚待解決的問題有過於凌厲的交易手法,例如是操控價格,使市場人士產生羊群心理,出現恐慌性拋售。這些做法都會令市場不能有效地運作。因此,我呼籲私營機構市場人士進行檢討,並制定行為守則,以提高市場交易手法的標準。若要這類守則發揮應有作用,我相信要針對個別市場制定專門守則,而且有關守則要適用於該市場的所有參與者。

結論

23.各位先生、女士,人們經常說歷史,尤其是金融危機往往會重演。就以過去10年為例,1992年發生歐洲匯率機制危機,1994/95年墨西哥披索危機,最近的是1997/98年的亞洲金融危機。類似的金融危機不斷發生,實在令人困擾。儘管我們可以說這些危機不盡相同,但是我相信如果我們不能夠從過去的失誤中汲取教訓,市場會繼續就這些失誤施以懲罰。近幾年發生的主要金融危機唯一不同之處是,懲罰越來越重。

24.我在上文列舉了自過去的金融危機中汲取到的教訓反映我們面對三項主要挑戰。第一項挑戰是本土的結構性改革,第二是監察資金流向,最後是應付高槓桿機構對市場穩定造成的影響。當然,這並非我們所面對的所有挑戰。然而,只要個別經濟體系和國際金融界能下定決心,處理這些挑戰,我們就能大大減低系統性風險、改進國際金融體系的運作,以及使金融市場更趨穩定。雖然無論在本土或國際層面,我們都花了很多功夫處理這些問題,但我們仍然要繼續努力。這正是我們今天齊集這裏的原因-要檢討進展情況,就未完成的改革交流意見,從而締造更加穩健和安全的本土及國際金融架構。

25.多謝大家

最新演講辭
修訂日期 : 2000年03月20日