回應法國中央銀行行長Jean-Claude Trichet在香港金融管理局第3屆「卓越人士講座」上發表的演詞

多謝大家讓我有機會就Trichet先生的演詞作出回應。對香港金融管理局主辦的第三屆卓越人士講座來說，演詞的主題「國際市場的挑戰與機會」實在適切不過。Trichet先生也提出了多個饒富趣味的論點讓我來回應。

毫無疑問，亞洲金融風暴及其他經濟和金融問題突出了全球經濟中存在的多個弱點。作為一個小規模開放型經濟體系，新西蘭也不能倖免，同樣受到這些區內和全球性金融問題影響，而我們也會從這些事件中汲取教訓。我對於小規模開放型經濟體系在國際資金自由流動的環境中可能受到的影響有充分了解，而今天下午我正打算從這個立場來作出回應。

金融危機本質上就是一個相當複雜的問題，每次危機的成因與發展過程都不同。因此，我會慎防在分析導致亞洲危機的因素時，流於過分概括。鑑於時間有限，我不會作全面的分析。然而，我認為可以提出多項觀察所得的一般性結論。這些論點可以作為基礎，讓我們繼續就國際金融架構需要作出的改變進行討論和研究，以減低將來再出現經濟不穩情況的風險以及有關事件的嚴峻程度。

我認為在政策上有4方面需要特別留意：

• 與短期海外資金有關的風險－特別是因為估計經濟狀況惡化或實際出現惡化以及由此引起市場氣氛轉變而突然出現大額資金流向的風險。
• 與掛勾匯率制度有關的風險。這些風險包括為支持匯率而可能要付出的財政成本，這些成本是市場認為難以維持的；有關的匯率又可能無法與其他經濟政策目標配合；炒賣貨幣與操控市場風險；以及降低對沖匯率風險的意欲。
• 金融制度不完善的影響。大家也見過金融制度存在問題，可能會對維持掛勾匯率制度構成限制，同時在有關當局容許貨幣貶值時，會引起系統性不穩定，令實質經濟要付出沉重代價。我們也見過有欠完善的金融制度會對獲取新信貸構成重大的限制，因而拖慢經濟復甦。
• 透明度不足的風險。無論是公營或私營機構，缺乏透明度會減少市場規律的運作空間，削弱債權人與投資者作出明智抉擇的能力，因而會令金融問題惡化。在某些情況下，羊群心理和因此而引致的貨幣超賣情況，是可以歸咎與透明度不足有關。

那麼，我們可以採取甚麼行動來解決這些問題，使全球經濟回復穩健？

在列舉一些具體意見前，有幾項一般性的論點是我認為值得提出的：

• 首先，我們不應假設能消除這些風險，或可以創造一個不會出現金融問題的世界。金融問題不時都會出現。不論是在國家或國際層面的政策架構都不能完全消除這些風險。我們也不應試圖制定這樣的政策架構。因為我們要提醒自己，風險與回報往往是一種得與失的關係。如果我們要消除風險，我們不單註定要失敗，更可能會妨礙經濟強勁和持續增長。此外，在合理情況下，某程度的經濟問題也不一定是壞事。我們期望能夠做到的，最多是減低將來再發生經濟問題的風險，以及減輕這些問題的嚴峻程度，並建立穩健的經濟制度，使經濟在經過一段時期的困難後能夠順利復甦。
• 第二，我們必須同意現代經濟體系的本質相當複雜，並沒有神奇的解決方案。我們要現實一點，了解清楚究竟我們可以得到甚麼成果。就此而言，我相信最佳的解決辦法並不在於規模宏大的計劃，而是比較溫和及循序漸進的方法。
• 第三，雖然部分解決方案旨在改革國際金融架構，但我相信最有效的補救辦法一般是在國家層面上推行的方法，任志剛先生在上月致詞時也強調這一點。有關國際金融架構改革這等比較大規模的事項，可能會分散我們對於需要在國家層面推行穩健的政策改革的注意力。
• 最後，我們不應落入過於倚賴任何一項政策回應的陷阱。例如，單靠金融監管制度，不足以提供所有解決辦法。同樣，提高透明度和加強市場規律本身並不足夠。答案在於如何在各項相輔相成的政策之間取得適當平衡。有一點幾乎可以肯定的，就是何謂適當平衡，對不同國家都不一樣。因此，我們不應尋求劃一的解決方法。

在考慮過這些一般性的觀點後，我認為最有效的國際和國家經濟改革應集中在以下幾個範疇：

• 鞏固金融市場。
• 減低受到短期資金流向影響的機會。
• 提高各個層面的透明度。
• 讓私營機構債權人參與解決債務安排。

相信各位也會留意到，這幾個範疇與Trichet先生提到的問題有許多重複之處。

現在讓我詳細闡釋這幾點。

鞏固金融市場。過去多年許多國家的經驗以及最近亞洲的情況均清楚表明穩健的金融市場的重要性。鑑於金融市場在較廣泛層面的經濟環境中扮演重要角色，以及金融市場有欠完善，尤其是在資金自由流動的環境中所產生的問題，我們必須採取措施鞏固金融市場。

為達到這個目的，國際社會已積極採取多項措施。正如Trichet先生提到，制定「有效監管銀行業的主要原則」就是其中一個例子。有效的銀行業監管制度肯定是穩健的金融制度的重要元素，而巴塞爾委員會提出的主要原則能協助各經濟體系的政府當局改進其監管制度。然而，我要提出兩處需要防範的地方。

首先，主要原則不可演變為僵硬和規範化的樣板，劃一在所有國家推行。對不同國家來說，最理想的銀行監管制度必然會有所不同，需要因應市場結構、制度安排和市場規律的成效而變化。在推行主要原則時，各地政府必須在其認為適當的情況下，容許偏離有關原則的具體細節。同樣，在評估遵行主要原則時，重點必須是政策的質素和結果，而不是有否鉅細無遺地遵守有關原則。這項原則同樣適用於所制定的其他國際標準。

第二，相信如果我說過度倚賴銀行業監管，或過於積極地進行監管會產生危機，不會令大家感到驚奇。銀行業監管和部分對承受風險的監管是政策組合的重要元素，但不足以促進金融體系穩定。同時，監管過度也會構成危機－我們需要保持警覺，留意過度或設計有欠妥善的監管制度所引致的後果，包括遵守制度的代價、監管的問題、道德風險以及對金融創新可能造成的損害。

銀行業監管最重要的，是市場規律發揮效用，鼓勵銀行妥善管理風險。我相信各地政府大多傾向低估了市場規律的重要性，而不同的政府干預也減低了市場規律的成效，危害銀行體系的穩健。因此，我呼籲政策制訂者採取措施鞏固其經濟體系的市場規律。我們可以通過多種方法做到這點。這個過程的重要措施是提高金融機構披露資料的質素和次數，以及加強銀行管理層和董事的問責性。就此而言，國際措施是改進企業管理以及增加披露資料和加強審計安排，我們歡迎這些發展。

此外，我們還可以採多項措施鞏固金融市場－雖然部分措施的確引來一些議論，需要作出政治上的承擔。可行方法包括把政府擁有的銀行私營化或改進這些銀行的管理安排；改進金融體系的競爭能力，以及更重要的，是確保金融安全網與處理銀行問題的策略不會保障債權人免受損失。

減少受到短期資金流向的影響。外資流向很清楚地在亞洲金融危機中擔當重要作用。在一些例子中，大量資金湧入導致資產市場過熱，信貸過度膨脹，到了市場情緒一旦逆轉，資金便急速流走，對貨幣穩定、流動資金和金融體系的穩健造成嚴重影響。明顯地，我們必須採取適當措施盡可能減少各地經濟受到短期資金流向不定的影響。

現今世界到處流轉的資金越來越多，相信大家都會同意這種現象是利多於弊，其中較突出的益處包括：加強對決策者的約束，使他們制定穩健和具公信力的政策；提高資源分配的效率；以及協助發展經濟。要走回頭路把資本帳重新封閉起來，既不可行也無好處。但我認為可以採取一些措施，減少短期流動資金帶來的風險。

• 採取穩健、可以持續和具公信力的宏觀與微觀政策，十分重要。雖然這些政策不會完全消除資金突然流走的危險，但可為債權人和投資者提供更理想的基礎以作出明智的投資決定，以及增強投資者的信心，從而有助減少波動。
• 經濟是否容易受到短期資金流向影響，也很大程度上取決於匯率制度的選擇。我們已目睹聯繫匯率涉及的風險，包括匯率可能不再反映經濟基本因素、出現貨幣炒賣，以及面對資金突然外流而仍堅守聯繫匯率所須付出的代價。另一種風險是金融和商業機構對沖外匯風險的意欲可能會降低，原因是即使聯繫匯率失守，造成的後果也是可以預料的。基於這些原因，近期似乎出現了對匯率政策的新想法。這種想法認為應在兩種方法中選取其一：一是將本身貨幣與另一貨幣穩固掛勾(例如採取香港的貨幣發行局形式)，使市場有信心匯率將會維持；另一是採取較靈活的匯率制度。
  
  我偏向認為較靈活匯率制度的好處頗多，包括提供較大空間採取獨立和針對性的貨幣政策、減少市場操縱和大規模炒賣的機會、減少支持固定匯率的財政成本，以及提高公營和私營機構對沖匯率風險的興趣。
  
  以上最後一點應強調一下。如果匯率可以自由浮動，銀行和商業機構便不會從海外大量借貸，或最少它們對沖海外貸款所涉風險的意欲便會大大增加。基於這個原因，當流入的資金掉頭流走引致匯率下跌時，銀行和商業機構(連同政府)遭受嚴重損害的機會將會顯著減少。

• 如果採用固定匯率，要減少短期資金流向造成風險的另一項重要工作，是確保本國持有的儲備最少等同短期貸款總量。
• 實施資本管制(特別是對流入的資金)是一些國家用以減少資金波動的方法，成效各有不同。我固然不會否定管制流入資金(特別是作為過渡性措施或當金融體系表現疲弱時)對於減少資金流向波動，或改變資金流向到期結構所能發揮的作用。但我必須承認對資本管制確實持有強烈的保留，特別是資本管制可能催生逃避行為，隨著市場人士更精於逃避管制，管制所能產生的成效便會減少。對於新衍生工具正在迅速發展的市場來說，特別鑑於國與國之間的地理界線不再造成限制，這種情況更是如此。此外，實施資本管制成本很高，也很可能嚴重扭曲資源分配。我也相信，資本管制可能會減少政府推行穩健和具公信力的宏觀與微觀經濟政策的意欲。為了上述種種原因，新西蘭已否決了實施資本管制。

提高透明度。我認為內部和國際經濟改革應注意的第三個主要元素是透明度， Trichet先生已說明了這一點。據我分析，公營和私營機構缺乏透明度是造成金融不穩定局面的主要原因。因此，我贊成鼓勵經濟社會各層面一律提高透明度的國際性主張，其中包括提高國際金融機構、各國政府、中央銀行、公營商業機構和私營機構的透明度。提高透明度可提高經濟政策和公私營機構的決策質素、增加市場規律的成效，以及減少貨幣債券市場出現羊群心態式的反應。

國際貨幣基金組織制定有關財政、貨幣和金融監管政策透明度的國際標準，是邁向這個目標的積極舉措。同樣地，巴塞爾銀行監管委員會制定公開財務資料要求，有關方面不斷改進國際會計和審計標準，也會對此有幫助。

私營機構債權人參與解決債務方案。國際金融架構持續不斷的討論有一個重要主題，就是找出更有效地使私營機構參與國際解決債務方案的方法。正如Trichet先生的演詞已很清楚說明，這是十分重要的工作，必須審慎進行。

目前應付國際金融危機的方法，不是因為挽救方案而可能使一些私營機構債權人免受損失，就可能會引發不履行債務失控地出現，造成破壞。兩者大家都不會希望見到。

因採取挽救國家或私營借款人的行動而使私營機構債權人免受損失，顯然會打擊市場規律對借貸雙方所起的作用。我深信在一些例子裏國際貸款人低估了貸款風險，以致貸款息率水平定得不當，以上正是其中一個原因。在這種情況下，借款人往往可以取得過度信貸，決定如何投放所得資金也不會太審慎。由此可見，使私營機構債權人參與解決債務方案，並確保它們公平分擔潛在損失，是維持對借貸雙方發揮的市場規律的重要步驟。

儘管這樣，確保這個程序不會引致不履行債務失控地出現，也是同樣重要的。借款人無力償債固然可以起到市場規律的作用，但卻可能會嚴重影響金融市場，而借貸雙方甚至第三方所付出的代價，也可能較有秩序地解決債務困難為大。

這方面的討論提及一些政策，其中有較保守的，也有較進取的。當中涉及的事項極為複雜。整體來說，我相信最有建設性的做法是採用較為保守務實的解決方法。據我分析，最有可能被落實執行，而且值得進一步詳細研究的包括：

• 貸款文件列明以大多數投票通過的條款。這樣可有助談判達成有利於大多數債權人的方案和更有秩序地解決債務問題。
• 集體代表條款。受託人可代表債權人談判，幫助更有秩序地處理不履行債務。
• 設立債權人常設委員會等架構，方便債權人和債務人進行溝通，交流訊息，展開談判工作。
• 在國家層面制定適當的無力償債法規，特別有助處理銀行和商業機構的不履行債務，同時採取所需措施使本國司法制度能施行這些法規，並有效地跨境執行。

最後，我多謝 Trichet的演講為我們提供有關改革國際金融架構的新觀點。相信大家都同意這些事項非常複雜，無法以簡單的方案來解決。但我深信像今日這類討論，以及許多國際組織場合所作的努力，將能使大家更認識金融危機的成因和經過，為制定適當的處理方法提供基礎。多謝各位。