自從2009年7月國務院批准人民幣可以在跨境貿易支付之後，人民幣在境外的使用和流通大大增加。而香港亦在國家的大力支持下，已形成一個略具規模的人民幣離岸中心，人民幣存款已從去年初的600多億元人民幣增加到2011年5月底的5,400多億元人民幣，其中七成為企業存款，三成為個人存款。另外香港又成為離岸人民幣債券（或稱“點心債券”）的發行中心。去年有16個發債體發行了360億元人民幣的債券，而今年肯定會遠超此數。
對於香港人民幣離岸業務迅速的發展，我留意到有兩派不同意見。一派是雄心勃勃，說人民幣已開始了快速的國際化，很快便會變成主要國際貨幣和儲備貨幣，而挑戰、甚至取代美元的地位亦指日可期。另一派則認為香港的離岸人民幣中心發展不能過快，否則可能影響港元的地位。另外人民幣離岸巿場亦可能對內地的宏觀和貨幣政策調控造成不良影響。我認為這些看法反映各界未必完全掌握香港離岸人民幣中心發展的實際情況，希望以下的分析可以就相關的問題作出一些說明。
什麼是人民幣區域化/國際化？
大家對人民幣國際化都可能有不同定義。我認為單單是雙邊貿易使用人民幣只不過是「國際化」的第一步。貿易其實是一種雙邊經濟活動，以中國作為全球第二大經濟體系和貿易國，在支付結算使用本國的貨幣其實是很自然、正常的。2009年出台的框架就是容許中國在外貿中使用本幣支付，從這角度來看，這就是人民幣跨境使用的「正常化」。中國的對外貿易聯繫滿佈全球，使用人民幣支付的企業將不會限於亞洲，所以說人民幣只是「區域化」亦不是太全面的。但是，人民幣要達到真正「國際化」，就是基本上人民幣可以好像美元和歐元一樣，成為國際貿易的一種主要支付貨幣，亦成為其他國家外匯儲備的組成部份，以及大量人民幣金融資產在國際上被持有和買賣。
人民幣大量流出境外是否值得擔憂？
有人見到在香港人民幣存款餘額自去年中開始急速增加，到今年5月達到5,400多億元人民幣，表示擔憂。其實內地的人民幣存款總額達到77萬億元人民幣，而香港的人民幣存款只佔內地人民幣存款總額的0.72%，即使能持續增加，亦只會佔內地存款的一小部份。
人民幣在國際化的初期，肯定要有足夠的人民幣流出境外。我們能夠想像人民幣流入等於流出的情況嗎？在這種情況下，境外將沒人民幣流通和沉澱，那麼離岸市場根本沒法形成，人民幣也沒可能國際化了。換言之，在人民幣國際化的起初階段必須要流出比流入的多。目前主要是透過貿易渠道，內地的企業以人民幣支付進口遠比境外企業以人民幣支付內地出口為多。這便形成境外的個人、企業和銀行可以持有人民幣頭寸，並且在境外沉澱。由於境外買家一般而言人民幣頭寸並不會像美元那麼充裕，加上現時對人民幣有著升值預期，所以他們沒有太大誘因去選擇以人民幣結算和支付內地的出口。反而境外的供應商和賣家就存在誘因去選擇收取人民幣。所以我預期在一段頗長的時間，人民幣在貿易項下會是出多於入，但這也是自然和正常的發展。
人民幣離岸中心的形成是否必然？
當人民幣開始在跨境貿易和投資中廣泛使用和人民幣持續流出一段時間後，人民幣資金便必然在境外各地流通和沉澱。與中國經貿聯繫密切的地方，就必然有開展人民幣業務的需求，而銀行提供離岸人民幣服務也就會隨之而產生。但每一個地方或金融中心能發展多大的業務量，關鍵是看他們能覆蓋多大範圍和吸引多少客戶群，因為客戶是可以選擇在甚麼地方開戶和調撥資金。一般而言，企業是要求銀行提供方便、可靠、安全和有效率的服務。而香港的人民幣離岸平台之所以能夠迅速發展，就正正因為香港既具備了高效和安全的支付系統和各種金融基建，亦一直以來是內地與世界各地貿易和投資聯繫的最重要窗口。
香港除了服務以香港為基地的企業外，亦同時服務其他海外企業。在香港的企業人民幣存款中，有16%是屬於在海外企業的人民幣存款。除此之外，我預期越來越多海外的企業會使用人民幣進行貿易和投資結算，但他們不一定會直接來香港開戶口，很多企業會選擇在他們當地經常往來的銀行開設人民幣戶口和調撥資金。而這些外國銀行則可以利用兩個不同渠道去進行跨境支付。
第一，他們可以選擇透過一間在中國內地的代理銀行為客戶提供跨境貿易支付、買賣人民幣和存款等服務。第二，外地銀行亦可以透過香港的平台，進行相關的業務。這兩個渠道是並行存在，沒有排他性。實際上現時一些銀行正同時使用兩個渠道。香港平台是具備一站式服務功能的人民幣離岸中心，不論在資金調撥、人民幣買賣和對沖、銀行融資、發債、金融投資工具方面都比存放在內地代理行的渠道更具靈活性和多樣化，對很多海外企業來說是十分有吸引力的。
我認為現時的兩種渠道是能夠支持人民幣離岸業務在全球開展和推廣。香港現時170多家參加行當中，有超過150家是外國銀行的分支機構以及中資銀行的海外分行，覆蓋五大洲和30多個國家。另外代理行的渠道亦可以支援全球的人民幣業務。以美國為例，全球的很多金融中心經營極大量的離岸美元業務，但其實海外美元的結算亦基本上是透過在美國本土的代理行來進行。
人民幣在岸巿場和離岸巿場的聯繫應如何看待？
在人民幣還未能完全自由兌換和資本項目還有限制的情況下，人民幣在岸巿場和離岸巿場是有分隔的。但這分隔不可能是絶對的，例如有意見提出人民幣從內地流出後，最好就在境外持續流轉，不再回流內地。但這是不可能的。人民幣流到離岸巿場後，無論怎樣運轉，最終都要回流境內，資金就算像子彈飛得多遠，都要有落地回歸的時間。因為目前在中國內地以外，並沒有全面使用人民幣的經濟體系，不可能將流入的人民幣沉澱，持續自我循環使用而不需回流到在岸巿場。
換句話說，在岸巿場必須要與離岸巿場連繫，既要有有序的流出安排，亦有良性回流機制，才可以將人民幣實現逐步國際化的目標。目前來說，在岸和離岸巿場是靠三條橋樑來連繫的：
| (1) | 貿易項目 — 基本上中國的對外貿易，包括貨品和服務，都可以選擇以人民幣結算和自由跨境流進流出。正如上文所述，現階段是流出比流入為多，這為人民幣離岸巿場的形成提供所需頭寸和流動性。雖然這條貿易項下的橋樑還可以進一步擴大和改善，但橋樑已經是非常寬闊，可以為中國持續增長的貿易提供以人民幣結算的暢通管道。 |
| (2) | 直接投資 — 在目前的資本賬項下，外商直接投資內地是有管制和需要審批的。過去外商在匯入美元或其他外幣須要得外匯局批准後，才可結匯，換取人民幣去支付各種費用。同樣地，內地企業要到海外直接投資，亦只能以外匯作為支付。自今年一月開始，人民銀行公佈了新的辦法，內地企業可以將人民幣從境內匯出，作為海外直接投資之用。至於外商欲要以人民幣直接投資內地，目前則以個案審批的方法匯入內地作支付之用。最近有多個發債體便在香港發行人民幣債券來融資，然後將籌集所得的人民幣匯進內地支付直接投資項目的使費，從而省卻結匯的程序和兌換成本，更可以減低所要承受的匯率風險。直接投資這條橋樑現在還在修建階段：人民幣海外直接投資這一段是建好了，但外商到內地直接投資這一段還未完全建好。人民銀行表示正在與有關部委在制訂一套新的管理辦法，有望今年內可以出台。這將會大大提升外商以自身或借來的人民幣到內地直接投資。這是一項離岸人民幣回流機制的重要建設，既可促進外商直接投資，服務實體經濟，又可以減少外資進入內地時對外匯儲備增加造成壓力。 |
| (3) | 金融巿場 — 內地資本巿場與國際巿場的連接是國家資本賬管制逐步開放的一項重要舉措，須要小心從事、循序漸進。目前國際金融巿場存在很多不平衡和不穩定因素，某地的金融危機很容易在國際金融巿場被放大和傳送到全球各地，資金大進大出，對全球的金融穩定都可能構成威脅。但資本賬要開放，便不可能和國際金融巿場完全隔離。流到離岸巿場的人民幣資金不可能全部以貿易或直接投資回流到內地，同時離岸巿場會發展各種金融工具，但主要保值和增值的巿場都還是在內地。所以在風險可控的情況下，逐步和有序地建立在岸和離岸人民幣金融巿場的連繫是必要的。目前人民銀行已批准了三類境外機構(包括境外的貨幣管理當局，人民幣業務參加行和清算行)進入內地的人民幣銀行間債券巿場。香港金管局亦獲得150億元人民幣的額度，在該巿場進行投資。另外以「人民幣合資格境外機構投資者」(人民幣QFII)的方式，讓離岸的人民幣資金進入內地股票和債券巿場的建議，則仍在審批中。 |
我認為人民幣在岸巿場和離岸巿場既要有分隔，又要有連繫。連接兩個巿場的橋樑需要我們隨著中國對外貿和投資不斷快速增加而擴大和加固，但同時也需要從實踐中汲取經驗，作出適時的調整，以循序漸進、風險可控的前提下服務實體經濟，配合人民幣邁向自由兌換和資本賬逐步開放的政策和步伐。
當連接在岸和離岸巿場的橋樑變得越來越寬闊和穩固，資金屆時大致可以在兩個巿場自由進出，那就是基本上人民幣已達到可自由兌換和資本賬大部份已經開放。屆時離岸和在岸巿場的分別便沒有太大意思，因為兩個巿場基本上都已經相通，兩個巿場的價格亦會大致歸於一致。
離岸巿場會否影響在岸巿場的價格和內地的宏觀調控？
這方面我認為不用太擔心。在兩個巿場存在分隔的情況下，資金流進流出內地受制於橋樑的寬度和流量管理。香港的人民幣匯率和利率是受香港離岸巿場供求變化而決定的。當人民幣求過於供時，例如去年十月下旬時，需求突然增多，供應變得不足，人民幣的離岸匯率便比在岸匯率高1,500點子(約2.5%)，但當匯率升高時，願意賣人民幣的企業便多了，供應馬上增加，匯率又隨著回落。在去年12月時，人民幣的供應相對需求為大，所以離岸匯率相比上海在岸價還要低200點子。這正正表現出香港的離岸巿場的價格形成是由本身供求來決定和調整。由於離岸巿場規模很小，加上兩個巿場存有分隔，香港人民幣的匯率不會對在岸巿場的價格有太大的影響。同樣道理，香港的人民幣資金出路目前還是有限，所以存款利率較內地為低，但我們亦未見到香港拉低內地的人民幣利率
理論上內地的企業看見香港發人民幣債券的成本比內地低得多，便會來香港融資。但目前內地非金融機構是不容許來香港發人民幣債券，即使容許，內地亦有審批制度，內地企業在香港籌集到的人民幣資金未必可以隨意匯回內地使用。所以內地企業並不容易利用香港離岸巿場的低利息融資去迴避內地的調控政策。
或許有人會擔心境外日益增加的人民幣資金可能有一天會突然大量湧回內地，從而對內地的金融穩定帶來影響。需要指出的是，資金流向主要取決於境內外多方面的經濟基本因素，而非境外是否存有人民幣。當有資金流入壓力時，就算境外沒有人民幣，資金也會以外幣的形式流入。重點是要對不同幣種的跨境資金流動有合適和相應的監測和管理安排。
香港離岸人民幣業務中心的發展會否對港元的地位造成衝擊？
至於人民幣會否取代港元的地位，我在早前發表過一篇匯思文章，已指出這方面是不用擔憂的。香港巿面上越來越多人民幣流通，並不是「貨幣替代」的現象。其實香港作為購物天堂，商戶接受人民幣是為了給內地遊客提供方便，並非對港元失去信心，亦沒有在與本地人交易時要求不用港幣而以人民幣作為支付。人民幣存款的上升也不應理解為港元被替代或邊緣化。人民幣在國際化的進程中大量在香港凝聚，正好表現出香港作為離岸人民幣業務中心的吸引力。香港人民幣存款和其它金融中介業務的大幅增加是反映了香港作為國際金融中心和人民幣離岸中心的發展成果，並不會動搖或削弱港元的地位。
香港金融管理局總裁
陳德霖
2011年7月19日
